Novo Nordisk: Mehrere Eisen im Feuer haben

In der Welt des Gesundheitswesens gibt es nur wenige Unternehmen, die bei Anlegern und in der Öffentlichkeit so heftige Reaktionen hervorrufen wie Novo Nordisk und sein bahnbrechendes Medikament zur Gewichtsreduzierung, Wegovy (oder sein Äquivalent Ozempic für die Behandlung von Diabetes). Wie so oft hatte der Markt den gesamten Investitionsfall auf ein vereinfachtes Narrativ heruntergebrochen: Novo Nordisk war der unangefochtene Marktführer bei Medikamenten zur Gewichtsabnahme mit dem wirksamsten Produkt in einem Markt, der kurz vor dem Durchbruch stand, und der Aktienkurs reagierte entsprechend. Als die Führungsposition von Novo Nordisk jedoch durch weitere Produkte, die scheinbar vergleichbare Ergebnisse erzielten, in Frage gestellt wurde, stimmte das Narrativ nicht mehr, und der Aktienkurs sank.

Das Problem mit solchen Erzählungen ist, dass sie die komplexe Dynamik, die die Fähigkeit eines Unternehmens zur Erzielung nachhaltiger Erträge bestimmt, zu stark vereinfachen. Schlimmer noch, sie reduzieren manchmal mehrere konkurrierende Faktoren auf ein oder zwei einfache messbare Kennzahlen. In der Pharmabranche ist die Wirksamkeit von Medikamenten einer der am häufigsten verwendeten Indikatoren für künftiges Wachstum. Doch die Unternehmen, die auf dem Adipositasmarkt erfolgreich sein werden, brauchen weit mehr als wirksame Medikamente. Und wir dürfen auch nicht vergessen, dass es sich entgegen der Meinung des Marktes wahrscheinlich nicht um einen einfachen Markt handelt, bei dem der Gewinner alles bekommt. Auch wenn es beunruhigend war, dass der Aktienkurs von Novo in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres so stark gefallen ist, sind wir zuversichtlich, dass Novo weiterhin im Zentrum dieses schnell wachsenden Marktes stehen wird.

Aufstieg und Fall der Arzneimittelwirksamkeit

Noch vor zwölf Monaten war der Markt voller Optimismus gegenüber Novo Nordisk aufgrund der Wirksamkeit von Ozempic zur Gewichtsreduktion. Wie inzwischen jeder weiß, ist Fettleibigkeit eines der größten Gesundheitsprobleme, mit denen die Regierungen weltweit konfrontiert sind. Weltweit sind mehr als 813 Millionen Menschen[1] davon betroffen, und Fettleibigkeit ist mit über 200 gesundheitlichen Komplikationen wie Diabetes verbunden. Berechnungen zufolge verursacht die Krankheit Kosten in Höhe von über 3 % des BIP und ist für mehr als 8 % des durchschnittlichen staatlichen Gesundheitsbudgets verantwortlich. Die Chancen für Unternehmen, die diese Krankheit behandeln, sind enorm, vor allem für diejenigen, die wie Novo den Eindruck erweckten, den Markt zu beherrschen. Als immer mehr konkurrierende Produkte mit ähnlich hoher Wirksamkeit auf den Markt kamen, fiel der Aktienkurs von Novo von seinen Rekordhöhen. Dies gipfelte in einem steilen Ausverkauf im Dezember nach den enttäuschenden Ergebnissen der REDIFINE-1-Studie für das Adipositas-Medikament der dritten Generation, Cagrisema. Am Tag der Veröffentlichung der Ergebnisse sank die Aktie um bis zu -29 % (Schlusskurs -21 %), da die erzielte Gewichtsabnahme mit 22,7% hinter den Erwartungen von 25% zurückblieb und Zweifel an der Verträglichkeit aufkamen[2] – obwohl das Medikament weiterhin vor dem Hauptkonkurrenten Zepbound von Eli Lilly lag. Dies war ein schwerer Rückschlag, der einem Fünftel des Unternehmenswertes entsprach, der sich in Luft auflöste.

Die heftige Reaktion des Marktes, die durch die hohen Erwartungen noch verstärkt wurde, scheint übertrieben zu sein. Eine fehlgeschlagene Studie hätte einen so starken Kursrückgang vielleicht gerechtfertigt, doch eine leicht unter den Erwartungen liegende Wirksamkeit rechtfertigt eine derart negative Reaktion nicht. In gewisser Weise sind die Aktien von Novo ein Opfer ihres eigenen Erfolgs geworden. Das Narrativ, dass Novo aufgrund der wirksamsten Produkte dominieren würde, wurde auf den Kopf gestellt.

Mehr als effektiv

Ein wirksames Medikament durch die klinischen Studien zu führen und anschließend auf den Markt zu bringen, ist ein langer und mühsamer Prozess, der oft zehn Jahre oder mehr dauern kann. Doch um auf einem so großen Markt wie dem der Fettleibigkeit kommerziellen Erfolg zu haben, sind viele weitere Eigenschaften erforderlich. Novo kann bei vielen dieser Eigenschaften punkten und hat damit einen Vorteil gegenüber den meisten seiner Mitbewerber.

Erstens muss man über die Kapazitäten verfügen, um die nachgefragte Produktmenge zu produzieren, und zwar auf kosteneffiziente Weise. Die bereits herausragenden Produktionskapazitäten von Novo wurden durch die Genehmigung der Übernahme von Catalent[3] durch die Aufsichtsbehörden weiter gestärkt. Einige der kleineren Konkurrenten werden viele Jahre brauchen, um ihre Kapazitäten auszubauen, um nur annähernd die gleiche Größenordnung wie Novo zu erreichen.

Zweitens brauchen Sie ein Vertriebsnetz, um das Medikament an die Millionen von Patienten in der ganzen Welt zu bringen. Das bedeutet, dass man über gute Beziehungen zu Krankenhäusern und Gesundheitseinrichtungen verfügen muss, damit das Medikament in die Krankenhausverzeichnisse aufgenommen und verschrieben werden kann. Auf seinem größten Markt, den USA, steigert Novo mit seinen hohen Vertriebs- und Marketingausgaben die Nachfrage der Endpatienten. In den Entwicklungsmärkten verfügt Novo bereits über ein Netzwerk, das durch den Vertrieb von Diabetesprodukten wie Insulin in den letzten Jahrzehnten entstanden ist.

Außerdem muss man über eine starke Pipeline neuer Medikamente mit unterschiedlichen Verabreichungsmechanismen (oral, injizierbar) verfügen, um den Zugang zu verschiedenen Märkten zu erleichtern und die aufkommende Konkurrenz abzuwehren. Wenn diese Produkte in den Vordergrund rücken, wird Novo in der Lage sein, die Preise für seine älteren Produkte zu senken, so dass diese für eine größere Bevölkerungsgruppe zugänglich werden.

Obwohl die Ergebnisse der Cagrisema-Studie die langfristige Marktführerschaft von Novo in Frage stellen, ändern sie die mittelfristigen Aussichten nicht wesentlich. Der Markt für Adipositas stellt eine enorme Chance dar, die es mehreren Marktteilnehmern (und mehreren Produkten) ermöglicht, ein herausragendes Wachstum zu erzielen.

Was ist mit den Risiken?

Unter dem Gesichtspunkt des Quality Growth stellt Novo Nordisk einen vielschichtigen Investitionsfall dar. Das Unternehmen hat zwar klare Stärken, ist aber in einem Sektor tätig, der mit Risiken behaftet ist. Pharmaunternehmen sind mit einem ungewöhnlich hohen Maß an binären Ergebnissen konfrontiert, was auf die Art der Arzneimittelentwicklung zurückzuführen ist. Der Wettbewerb in der Pharmabranche ist ebenfalls hoch, da die Unternehmen um eine ständige Verbesserung der Sicherheit und Wirksamkeit wetteifern. Außerdem sind alle Unternehmen dem Risiko von Marktstörungen durch günstigere Generika und Biosimilars ausgesetzt, die nach Patentablauf die Gewinnmargen einbrechen lassen. Aus diesen Gründen investieren wir in der Regel nicht in Pharmaunternehmen.

Novo stellt jedoch einen seltenen Fall dar, da einer der größten Wettbewerbsvorteile des Unternehmens traditionell in seinem tiefen Verständnis und seiner Konzentration auf einen bestimmten Krankheitsbereich, nämlich Diabetes, liegt. Auch wenn sich dies inzwischen auf Adipositas und eine Handvoll anderer damit verbundener Stoffwechselkrankheiten ausgeweitet hat, ist die Konzentration auf diesen Bereich immer noch viel stärker als bei den meisten anderen großen Pharmaunternehmen.  Dies hat zu einem mächtigen. „Flywheel” höherer F&E-Trefferquoten und führender F&E-Renditen geführt, wodurch weitere Reinvestitionen und ein tieferes Verständnis dieser Krankheiten ermöglicht werden.

Dieser zentrale Vorteil birgt jedoch auch ein weiteres unternehmensspezifisches Risiko: die Abhängigkeit von einem einzigen Molekül, Semaglutid. Obwohl Semaglutid ein Blockbuster-Erfolg war, macht diese Abhängigkeit (die voraussichtlich nachlassen wird, wenn andere Medikamente in der Pipeline in den Vordergrund treten) das Unternehmen anfällig für eine Reihe weiterer Risiken.

Qualität als Instrument der Risikominderung

Die wichtigste Risikomanagement-Praxis, die wir anwenden, ist das umfassende Wissen, das wir von jedem Unternehmen im Seilern-Universum haben, und unser Rahmenwerk, das sicherstellt, dass jedes Unternehmen unsere strengen Hürden für Quality Growth erfüllt.

Novo Nordisk meistert diese Hürden mit Leichtigkeit. Das Unternehmen ist der eindeutige Marktführer im Bereich der Diabetesbehandlung und hält wertmäßig einen Anteil von über 30 % am weltweiten Diabetesmarkt. Dieses Know-how in der Diabetesbehandlung führte zur Entwicklung des Moleküls, das jetzt zur Behandlung von Fettleibigkeit eingesetzt wird.  Die spezielle Ausrichtung auf Forschung und Entwicklung im Bereich chronischer Stoffwechselkrankheiten führte 1997 zur Entwicklung von Liraglutid^[4], das weitere 17 Jahre brauchte, um von der FDA zugelassen zu werden.

Darüber hinaus ist Novo Nordisk ein hervorragendes Beispiel für ein Unternehmen, das sein Wachstum organisch vorantreibt, da es Therapeutika überwiegend intern entwickelt. Infolgedessen beträgt der Anteil des Geschäfts- oder Firmenwerts am Gesamtvermögen nur 2 %, was in der Pharmabranche unüblich ist. Schließlich verfügt das Unternehmen, wie bereits erwähnt, über eine globale, zuverlässige und kosteneffiziente Produktionsbasis, die sehr kostspielig und schwer zu replizieren wäre, sowie über ein sehr starkes und effektives globales Vertriebsteam mit langjährigen Beziehungen zu Kostenträgern und Endokrinologen, was seine Wettbewerbsposition stärkt.

Die Kombination all dieser Vorteile ist ein starkes Wachstum mit einer zehnjährigen Umsatzwachstumsrate von 12,5 %, eine ausgezeichnete Rentabilität mit einer durchschnittlichen Betriebsmarge von 43 % im selben Zeitraum und – was am wichtigsten ist – eine außergewöhnliche Rendite auf das investierte Kapital von durchschnittlich 67,2 %.

Die andere Möglichkeit, diese Risiken zu mindern, besteht in der Konstruktion eines diversifizierten Portfolios, das darauf ausgelegt ist, langfristig zu bestehen. Dazu gehört die Begrenzung der Positionsgrößen, um die negativen Auswirkungen der Risiken eines einzelnen Unternehmens auf das Gesamtportfolio zu begrenzen. Dieser strukturierte Ansatz ermöglicht es uns, qualitativ hochwertige Unternehmen wie Novo Nordisk zu halten, auch wenn sie Risiken in sich bergen, und gleichzeitig die Widerstandsfähigkeit des Gesamtportfolios zu erhalten.

Schlussfolgerung

Novo Nordisk mag nicht mehr der Marktliebling sein, der es Anfang 2024 war, aber das Unternehmen ist weit davon entfernt, unter Druck zu geraten. Stattdessen ist das Unternehmen ein widerstandsfähiger und innovativer Marktteilnehmer, der gut positioniert ist, um sich in der sich entwickelnden und wettbewerbsintensiven Landschaft der Behandlung von Fettleibigkeit und Diabetes zurechtzufinden.

Für Quality Growth-Investoren besteht der Schlüssel darin, sich nicht von kurzfristigen Marktstimmungen beeinflussen zu lassen, sondern sich diszipliniert auf die grundlegenden Faktoren für den langfristigen Wert zu konzentrieren. Während die Ergebnisse von Wirksamkeitsstudien oft die Schlagzeilen beherrschen, sind es nachhaltige Wettbewerbsvorteile – wie die überlegenen Produktionskapazitäten von Novo, das interne F&E-Know-how sowie die gefestigten Beziehungen zu Kostenträgern und Gesundheitsdienstleistern -, die letztlich den langfristigen Kurs des Unternehmens bestimmen werden.

Die Lektion daraus ist einfach: Investitionen sind selten so gut, wie sie auf dem Höhepunkt erscheinen, oder so schlecht, wie sie in Momenten des Zweifels wirken. Die extremen Stimmungsschwankungen auf dem Markt bieten oft eine Chance für diejenigen, die über den Lärm auf dem Markt hinwegsehen können.

[1] Welt-Diabetes-Atlas 2023

[2] Neben der Wirksamkeit ist auch die Verträglichkeit (das Ausmaß negativer Nebenwirkungen) ein wichtiger Faktor, wenn es darum geht, den künftigen Erfolg eines Arzneimittels zu bestimmen.

[3] Ein Auftragsentwicklungs- und -fertigungsunternehmen, das von der Muttergesellschaft von Novo Nordisk, Novo Holdings, übernommen wurde. Als Teil der Transaktion verkaufte Novo Holdings anschließend drei große Produktionsanlagen von Catalent an seine Tochtergesellschaft Novo Nordisk.

[4] Liraglutid ist der Vorgänger von Semaglutid. Letzteres wurde mit dem Ziel entwickelt, das pharmakologische Profil von Liraglutid zu verbessern.