Otro Verano Turbulento

Como ya es habitual desde hace bastante tiempo en los mercados financieros, en agosto han aumentado los niveles de estrés, acentuados por una situación en la que se han conjugado una reducción en el número de participantes, una menor liquidez, y un aumento de la volatilidad de los precios. Aunque otros años han sido menos agitados, 2024 pasará a la historia por haber deparado sorpresas que han pillado desprevenidos a inversores y gestores de fondos. No obstante, hasta en las sorpresas se pueden detectar elementos que los inversores veteranos deberían y podrían haber previsto o, por lo menos, haber reconocido como señales de alarma.

La clave de la turbulencia global de agosto está en la inesperada caída de los datos laborales semanales de EE. UU., que ha alimentado el temor a una ralentización económica y ha vuelto a traer a la palestra las presiones inflacionarias contra las que el mercado lleva luchando los últimos dos años. Además, como telón de fondo hemos asistido a una temporada de publicación de resultados trimestrales en EE. UU. que ha dejado con mal sabor de boca a los inversores, que, en algunos casos, han reflejado su descontento cerrando posiciones en masa. Rápidamente, la Reserva Federal se convirtió en la cabeza de turco, pues, una vez más, mientras otros bancos centrales ya se habían subido al carro de las bajadas de tipos, la Fed seguía encallada.

La reacción de los mercados no se hizo esperar y, al tiempo que las cotizaciones de las acciones fluctuaban considerablemente y, en ocasiones, con violencia, el indicador de volatilidad (o del miedo) se disparó a nuevas cotas. Además, las fluctuaciones se intensificaron por culpa del aguafiestas habitual: el cierre de posiciones de carry trade. Para sorpresa de muchos, en el ojo de este huracán internacional se encuentra el yen japonés.

Los últimos dos años han planteado algunas inquietudes en los mercados financieros. Aunque, por diversos motivos, las tasas de inflación habían empezado a ralentizarse, muchos analistas y bastantes expertos insistían en que la tendencia sería la contraria a la que el mercado de bonos y otros mercados estaban presagiando. Actualmente, muchos de estos analistas y expertos prefieren morderse la lengua, puesto que los bancos centrales de regiones más o menos importantes a nivel financiero han comenzado a suavizar las condiciones monetarias; por lo general, a través de políticas monetarias, pero también con políticas cambiarias, como es el caso de Japón.

Durante décadas, el país del sol naciente ha estado al borde de una crisis deflacionaria y, a la vez, ha sido un bastión de estabilidad y solidez. En épocas de estrés, el yen japonés era uno de los refugios más seguros, pese a sus tipos de interés permanentemente bajos (lo que echa por tierra el argumento de que el valor externo de una divisa depende en gran medida de sus tipos de interés con respecto a otras). En general, las turbulencias acababan reforzando al yen, lo que se sumaba a la incapacidad de Japón de aprovechar un mercado alcista similar al de otros países debido a su férrea orientación a las exportaciones.

Sin embargo, esta vez ha sido distinto: el aumento de las tensiones provocó un debilitamiento de la divisa japonesa, lo que situó en una posición desfavorable a países competidores, como China. Esto reavivó aún más el carry trade, que se utiliza en países con tipos de interés bajos para financiar la especulación en divisas con mayor rendimiento de todo el mundo. Tradicionalmente, los carry trade relacionados con el yen se atribuían a especuladores individuales locales y con poca experiencia, a los que en la jerga del sector se apoda «Sra. Watanabe», que buscan una rentabilidad superior a la que puede conseguirse en Japón. Sin embargo, en los últimos tiempos el mercado ha estado dominado por inversores que han aprovechado las turbulencias para sumarse a diferentes modas de momentum. Especialmente importante ha sido, por ejemplo, la premura por participar en la incesante subida de las cotizaciones de las «siete magníficas» en la bolsa estadounidense, pero también han sido notables la fiebre por el peso mexicano y por ciertas divisas de mercados emergentes asiáticos. Como es habitual, los hedge funds desempeñaron un papel importante y también soportaron el peso de las reposiciones de margen que suelen producirse en épocas de tensión y que pueden comerse los beneficios de todo un año. Esto redundó en un desmesurado aumento de la volatilidad, lo que a su vez fue interpretado por algunos analistas que equiparan la volatilidad con el riesgo (al contrario que un servidor) como un aumento de la percepción de riesgo de los inversores.

Cuando el Banco de Japón subió su tipo de interés a finales de julio por segunda vez en cuatro meses (en marzo fue la primera vez en 17 años), la divisa nipona se dio la vuelta y su valor exterior se vio afectado por el carry trade. La bolsa de Tokio perdió un 12% de su valor en una sola sesión. La última vez que ocurrió algo similar fue hace 35 años, y se consideró una crisis del mercado bursátil. De hecho, no hay otra palabra para definir lo que presenciamos este 5 de agosto de 2024. Los más veteranos recordarán una situación parecida en 1987, cuando el antiguo Bundesbank implementó de manera inesperada una política monetaria restrictiva. Sin embargo, las causas y sus efectos son los mismos que hoy en día.

El año 2024 ha destacado por el espectacular momentum de los precios de las acciones relacionadas con la inteligencia artificial y la percepción de su ingente potencial de futuro. Al igual que con cualquier aumento en las cotizaciones basado en el momentum, los inversores eligieron centrarse en las expectativas de rentabilidad basadas en una hipotética y gigantesca inversión en activos fijos, e ignorar los riesgos potenciales. Es lo que ocurre con los activos que prometen recompensas en el futuro lejano, aunque en ocasiones nunca lleguen a materializarse. Al mismo tiempo, los inversores también vislumbraron los puntos débiles de las pocas posiciones que hasta ahora se han considerado líderes en IA. Conforme el miedo ganaba terreno a la avaricia, la desaparición del impulso que había llevado a unos inversores algo aborregados a perseguir rentabilidades en apariencia cada vez mayores se tradujo en violentas fluctuaciones en las cotizaciones. Mientras que, en su punto más alto, la capitalización bursátil de las «siete magníficas» había llegado a representar más de la mitad del valor del PIB de EE. UU., al final bastó con que Intel anunciara repentinamente que iba a recortar el 10 % de su plantilla para que los inversores perdieran la fe.

En esencia, se dieron cuenta de que, con unas tasas de inflación razonables y en descenso en todo el mundo, la renta fija (especialmente la estadounidense, como es costumbre) representaba, tanto ahora como a más largo plazo, un refugio ante las turbulencias del mercado bursátil. Sorprendentemente, esto provocó que la correlación entre los precios de las acciones y los bonos se truncara brevemente, si bien se puede atribuir por completo a la escalada de las tensiones y la volatilidad de las cotizaciones. No obstante, plantea importantes preguntas acerca del futuro que les aguarda a los inversores y de las causas de ciertos fenómenos del mercado.

Los inversores buscaban un chivo expiatorio al que culpar por sus pérdidas y enseguida eligieron al culpable: la Reserva Federal. Esta, claramente rezagada, debería haber flexibilizado su política monetaria hace tiempo e incluso debería haber considerado un recorte de emergencia para calmar los ánimos de los inversores, según apuntan numerosos analistas. Los comentarios de corte moderado de la Fed dieron pie a inferir que los recortes de tipos llegarían en septiembre y que precederían a otros recortes en los meses siguientes hasta fin de año.

Sin embargo, y como es habitual, lo más importante es el comportamiento de los mercados de bonos. Para aquellos que creen en la correlación a largo plazo de los precios de las acciones y los bonos, y que reconocen que las repercusiones de las subidas de tipos de interés del año pasado han tardado en sentirse en la economía, se ha cerrado un importante capítulo en el proceder del banco central. Además, últimamente, la oferta monetaria estadounidense ha seguido de cerca las cifras de inflación, lo que ha apuntalado la creencia de que la desinflación ha vuelto y que ya no cabe hablar de inflación persistente. Un claro ejemplo de esto es China. Actualmente, el país lidia con una deflación y una caída de las tires de los bonos, a medida que el Partido Comunista chino interviene en los programas de inversión de los bancos locales, instándolos a comprar bonos locales a corto plazo para evitar una inversión de la curva de tipos.

Sin embargo, conforme agosto ha ido avanzando, los problemas relacionados con el carry trade han disminuido progresivamente y han vuelto a dar margen para crecer a las cotizaciones. En cualquier caso, finalmente no se ha hecho una montaña de un grano de arena y vuelve a reinar algo de calma.

No obstante, el panorama geopolítico mundial ha empeorado. Los bajistas han esgrimido el argumento de las tensiones en Oriente Medio para predecir una reversión de la globalización, un tensionamiento en las cadenas de suministro, un aumento en los precios del petróleo y, por supuesto, un mayor riesgo de que una o varias superpotencias se sumen a una guerra total. En caso de que se produzca una escalada en toda regla de la guerra en Oriente Medio, el mercado del petróleo se verá afectado por su gravedad y duración, aunque desconocemos en qué medida. Mientras tanto, el precio del petróleo ha descendido hasta niveles de enero de 2024.

En este turbio panorama geopolítico y macroeconómico, este año la inteligencia artificial ha continuado influyendo en las decisiones de los inversores. Con el aumento de las cotizaciones de estas empresas, los criterios de inversión a largo plazo pasaron a un segundo plano, sin tener en cuenta la calidad de las empresas en crecimiento y tradicionalmente sólidas, como las empresas quality growth. Hubo momentos en los que los temores a que las tasas de inflación futuras fueran a enquistarse respaldaron la creencia de que tanto los tipos de interés como las tires de los bonos serían «más altos durante más tiempo». En ocasiones, esto nubló las perspectivas que, en otro momento, fueron claras y sólidas de aquellas empresas que, desde hace tiempo, disfrutan de una posición privilegiada en sus respectivos mercados. Por lo tanto, ha llegado el momento de volver a la esencia.

Las diez reglas de oro de la inversión quality growth —que normalmente describimos de forma pormenorizada en estos boletines— nos han permitido contener riesgos que, de otra manera, resultarían incuantificables para los inversores en los mercados financieros. Esto se debe en gran medida a que estos inversores se concentran en la empresa en cuestión y no tanto en su cotización. Este enfoque ha producido los resultados previstos, en los que el modelo de negocio de las empresas impulsa unos beneficios predecibles, que, a su vez, impulsan el precio de las acciones. Esto es algo que resulta difícil de evaluar cuando nos centramos en empresas cuyas cotizaciones son objeto de compras derivadas de tendencias, independientemente de sus perspectivas a largo plazo. Prever las ganancias de aquellas empresas que participan en el incipiente mundo de la inteligencia artificial no es un baremo sensato y fundamental con el que medir el riesgo. El largo plazo es un factor más irrelevante en el criterio de los inversores cuyo horizonte temporal no es que sea corto, sino prácticamente irrelevante.

El contexto de inversión en cierta medida sesgado que impera en 2024 podría haber provocado que muchos participantes pierdan interés por las acciones de las empresas quality growth. Sin embargo, este no es el caso de inversores con un horizonte ilimitado y cuyas convenciones se centran en dónde se encuentran los verdaderos riesgos y el verdadero valor de una empresa.

Como ya hemos comentado largo y tendido, la capacidad de las empresas quality growth de crecer a perpetuidad representa la oportunidad a largo plazo que los inversores más razonables seguirán identificando y aprovechando.

P. Seilern

19 de agosto de 2024

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