La carrera de fondo de la inversión quality growth

Introducción

Como bien sabrán nuestros inversores, nuestras diez reglas de oro son la guía que nos ayuda a encontrar las empresas quality growth. Ya las hemos abordado en numerosos boletines, detallando las características de las empresas capaces de aumentar sus beneficios de forma sostenible. Sin embargo, a veces dejamos de lado los motivos por los que tantas no encajan con este perfil y quedan descartadas.

Las diez reglas de oro no solo sirven para identificar en qué empresas invertir, sino que nos ayudan a distinguir cuáles no son quality growth. Ahora bien, uno y otro tipo de empresas no son las dos caras de la misma moneda, sino que tienen características que afectan directamente y de lleno a nuestros objetivos de inversión. A diferencia de la mayoría de los inversores, que se centra en niveles de beneficios específicos, los inversores quality growth buscan empresas que combinen un crecimiento sostenible de los beneficios con un bajo riesgo de pérdida permanente de capital, ya que consideran que este enfoque reportará una rentabilidad superior a largo plazo.

En este boletín, trataremos las distintas exclusiones que aplicamos a la hora de buscar nuevos candidatos para nuestro Universo, y cómo nos permiten lograr nuestro objetivo de hallar empresas con un crecimiento suficiente, sostenible, rentable y resiliente.

Crecimiento suficiente

El primer paso de nuestro proceso de exclusión es encontrar empresas con las suficientes perspectivas de crecimiento orgánico a largo plazo. Es esencial, ya que, en nuestra opinión, los beneficios impulsan las cotizaciones a largo plazo. Si una empresa es capaz de aumentar sus beneficios con el paso del tiempo, el precio de sus acciones debería seguir la misma trayectoria con los años. Por tanto, el objetivo de nuestras reglas de crecimiento es reducir el riesgo de que el crecimiento de beneficios de las empresas en las que invertimos se estanque o sea desfavorable, lo que se traduciría en una modesta subida de sus cotizaciones.

Por ello, buscamos industrias con crecimiento estructural que incluyan factores seculares de crecimiento y excluimos aquellas en riesgo de alcanzar su máximo desarrollo (con un crecimiento igual o inferior al PIB), como es el caso de las telecomunicaciones. Este sector es un claro ejemplo de una industria con perspectivas de crecimiento en descenso. Entre 2007 y 2018, McKinsey calculó que el operador de telecomunicaciones medio estadounidense había aumentado sus beneficios en un 20 % (1,7 % de CAGR).¹ Por su parte, Roland Berger estimó que los 10 principales operadores habían incrementado sus beneficios con una CAGR del 3,5 % entre 2010 y 2021.² Como cabría esperar, la combinación de un bajo crecimiento de mercado, un nulo poder de fijación de precios y una mayor intensidad de capital ha derivado en el mal comportamiento del sector durante la última década, en la que el fondo cotizado iShares U.S Telecommunications ha crecido a una CAGR del 0,8 %.³ Si, a largo plazo, los beneficios impulsan los precios de las acciones, evitar estos sectores sin crecimiento es el primer paso para dar con empresas quality growth. 

Crecimiento predecible y sostenible

Una vez que tenemos la seguridad de haber dado con una empresa con un sólido crecimiento subyacente, cabe plantearse una pregunta crucial: ¿es sostenible? Este paso es importante, ya que el valor de un negocio reside en su capacidad para generar sus flujos de caja con el tiempo. En el método de valoración por descuento de flujos de caja, la gran mayoría del valor de una empresa se concentra en el valor terminal, que representa el valor actual de todos los flujos de caja futuros más allá del periodo de previsión —que para las empresas de crecimiento puede ser muy extenso. Es el caso de las empresas quality growth: más el 85 %⁴ del valor de la empresa media de nuestro Universo de Inversión de Seilern procede del valor terminal (El precio no siempre es justo). Pese al atractivo que pueda tener el crecimiento a corto plazo, los inversores que buscan una mayor rentabilidad a largo plazo se centran en la durabilidad y la perdurabilidad de dicho crecimiento.

Por este motivo, evitamos industrias que, en nuestra opinión, son menos predecibles o presentan barreras de entrada poco sólidas. Un ejemplo es la de los semiconductores y equipos de semiconductores. Su imprevisibilidad se debe a la combinación de un cambio tecnológico acelerado, una demanda cíclica, unos plazos de producción largos para aumentar la capacidad, unas cadenas de suministro complejas y concentradas, así como a varios factores geopolíticos, todo lo cual dificulta la previsión tanto a corto como a medio y largo plazo. Según un análisis de las previsiones de beneficios de las 20 mayores empresas de semiconductores del S&P 500 desde 2005, existe de media una diferencia del 100 % entre la estimación más alta y la más baja de beneficios futuros a un año. Esta diferencia es cinco veces mayor a la media de las empresas del Universo Seilern (véase el gráfico que figura a continuación).

Gráfico 1: % de diferencia entre la estimación más alta y la más baja de los brókeres sobre los BPA – a 1 año vista

Crecimiento rentable

Uno de los principales catalizadores de las cotizaciones a largo plazo es el crecimiento de los beneficios, aunque también es relevante de qué tipo son. En el siguiente paso de nuestro proceso de búsqueda de empresas quality growth, observamos cuál es la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés), que nos permite valorar la calidad de los beneficios. Básicamente, la ROIC muestra con qué grado de eficiencia ha utilizado una empresa su capital invertido para generar beneficios. Para que una empresa genere valor, las ganancias derivadas de sus inversiones deben ser superiores a los costes de financiación (ya sea con deuda o capital). Cuanto mayor sea la ROIC, la empresa estará mejor posicionada para generar beneficios y, por lo tanto, más valiosa será para sus accionistas. Los negocios que puedan mantener una ROIC elevada durante periodos prolongados deberían ser capaces de aumentar sus ingresos a un ritmo mayor. Por su parte, aquellos con una ROIC baja deben recurrir a la deuda para financiar su crecimiento, incrementando su sensibilidad a las recesiones económicas y las subidas de tipos. Además, las grandes inversiones de capital pueden tardar tiempo en materializarse, y podrían limitar el crecimiento cuando la demanda es elevada y exponer a la empresa al riesgo de un exceso de capacidad más adelante.

Por estos motivos, no invertimos en sectores con grandes requisitos de capital y una ROIC baja o impredecible, como los sectores energético, de servicios públicos, de materiales básicos y el inmobiliario. El último es un buen ejemplo de un sector con una ROIC estructuralmente baja y en descenso por la alta intensidad de capital. Como se puede ver en el siguiente gráfico, según un estudio de 2019, en la década anterior la ROIC del sector fue solo de un 6 % de media.⁵ Por otro lado, el sector energético es representativo de una ROIC que puede fluctuar considerablemente en función del precio de las materias primas subyacentes, por lo que es difícil de predecir con el tiempo.

Gráfico 2: ROIC media ponderada por sector desde el 2000. Gran variación, excluyendo el sector tecnológico

Empresas resilientes

Por último, pero no menos importante, nuestras diez reglas de oro nos ayudan a hallar empresas capaces de resistir crisis económicas imprevistas, como recesiones, guerras comerciales, imposiciones de aranceles, presiones inflacionarias, subidas de tipos de interés, cambios regulatorios o incluso un eventual «cisne negro», que produce un daño grave y duradero en la economía. Tarde o temprano, todo inversor a largo plazo se enfrenta a situaciones similares.

Aunque es imposible protegerse por completo de estos riesgos, consideramos que se pueden mitigar si no se invierte en industrias y empresas más expuestas a dichas circunstancias. Un sector con una gran exposición a las crisis externas es el bancario. En nuestra opinión, los bancos no son la opción más idónea para el inversor quality growth. Su negocio requiere grandes cantidades de capital y está cada vez más regulado. Además, comercializan un producto poco diferenciado, lo que limita su poder de fijación de precios, y su rentabilidad depende en gran medida del nivel de los tipos de interés. Sin embargo lo más importante, el principal problema con los bancos es la falta de transparencia en sus cuentas. Por naturaleza, los bancos son opacos y es prácticamente imposible que un inversor externo —e incluso, a veces, del propio banco— pueda evaluar la calidad del riesgo crediticio. La Gran Recesión, la crisis de préstamos y ahorro, y la reciente de Silicon Valley Bank han puesto de manifiesto que una valoración inexacta de estos riesgos, sumada a crisis inesperadas, pueden causar estragos en los balances bancarios y, finalmente, llevarlos a la quiebra.

Conclusión

Por definición, la inversión quality growth mitiga el riesgo en la búsqueda de rentabilidad. Los inversores que siguen este estilo son corredores de fondo, porque buscan el mayor ritmo que puedan mantener para cubrir largas distancias. Probablemente no sean los más veloces, y renuncian a correr muy rápido durante poco tiempo a cambio de poder resistir a largo plazo. Al igual que los corredores de fondo, los inversores quality growth prefieren mantenerse firmes para lograr sus objetivos, en lugar de buscar rendimientos excepcionales pero ocasionales y efímeros.

En nuestro caso, la constancia y la disciplina nos suelen llevar a descartar varias empresas e industrias que no reúnen muchas de las características tradicionalmente asociadas a la resistencia, por mucho éxito que tengan cuando invertimos. Así, mitigamos el riesgo de invertir en una empresa que, de pronto, vaya a ver cómo desaparece su crecimiento o disminuye la rentabilidad para los inversores tratando de satisfacer sus requisitos de capital. En cambio, buscamos empresas y sectores con una previsibilidad superior a la media y un sólido historial de resistencia frente a crisis externas, con lo que reducimos la probabilidad de sufrir sorpresas desagradables e incrementamos las oportunidades de encontrar compañías capaces de generar una gran rentabilidad a largo plazo. Al excluir a las que no cumplen nuestros estrictos requisitos, garantizamos la calidad de nuestro Universo de Inversión, puesto que solo aceptamos empresas de la más alta calidad con características de primer nivel. Como nuestro presidente recuerda siempre, solo nos conformamos con las mejores.

C. Massin.

31 de octubre de 2024

¹https://www.mckinsey.com/~/media/McKinsey/Industries/Technology%20Media%20and%20Telecommunications/Telecommunications/Our%20Insights/Telecom%20operators%20Surviving%20and%20thriving%20through%20the%20next%20downturn/Telecom-operators-Surviving-and-thriving-through-the-next-downturn.pdf

²https://www.rolandberger.com/en/Insights/Publications/Transforming-telcos-Opportunities-and-models-for-telecom-operators.html#:~:text=Average%20revenues%20for%20the%20top,to%20fiber%2C%20in%20quick%20succession.

³https://www.ishares.com/us/products/239523/ishares-us-telecommunications-etf#chartDialog

⁴El periodo de previsión es de cinco años

⁵ https://www.newconstructs.com/wp-content/uploads/2019/06/LongTermTrendsRevealedByOurResearchOnSectorROIC_2019-06-17.pdf

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