«Keeping at it»

En el boletín del mes pasado, mis compañeros Michael Faherty y Quentin Macfarlane explicaron por qué, pese a la gran corrección observada en los mercados este año, no existe ningún desajuste fundamental en las empresas en las que invertimos (MANTENER EL RUMBO). La principal causa de las oleadas de ventas de acciones han sido las subidas de tipos excesivamente rápidas que se han aplicado a lo largo de este año. Entretanto, gran parte del debate en los mercados todavía gira en torno a la dirección que los tipos y la inflación seguirán de aquí en adelante. Hay quienes ven en la reciente ralentización de la inflación un signo de que lo peor de la crisis podría haber pasado ya, y otros temen que la euforia de principios de mes no sea más que la antesala de un repunte en un contexto de mercado bajista.

Aunque, como siempre, encontraremos argumentos convincentes a un lado y a otro, los inversores Quality Growth con un enfoque a largo plazo pueden permitirse el lujo de, directamente, ignorar este debate. En términos generales, un entorno de tipos altos no resulta perjudicial para los activos Quality Growth. Lo que verdaderamente afecta a las valoraciones de nuestras empresas no es el nivel al que se consolidan los tipos de interés, sino la dirección en la que se mueven y la velocidad a la que lo hacen. Si las subidas de tipos comprimen el valor actual de los activos de larga duración, las bajadas lo aplanan. Para entender este concepto es necesario establecer una distinción entre si se ha incurrido en una pérdida de capital permanente y si, al caer, los precios de las acciones están reflejando simplemente una rentabilidad futura más alta.

El contexto macroeconómico y sus consecuencias

En los últimos dos años, las expectativas sobre los tipos de interés han experimentado enormes altibajos que han tenido importantes repercusiones en los mercados. Mientras que la percepción general durante 2021 era que los bancos centrales iban a la zaga, el panorama de 2022 para los inversores ha sido totalmente distinto. En solo un año, la Reserva Federal ha pasado de defender vehementemente que la inflación iba a ser temporal a invocar el espíritu de Paul Volcker para reafirmar sus credenciales antinflacionarias. La razón de este giro es que los bancos centrales, especialmente los estadounidenses, parecen decididos a no repetir los errores de la década de 1970. Para ellos, gestionar eficazmente la inflación implica tres cosas: en primer lugar, reequilibrar la oferta y la demanda; en segundo lugar, la crucial tarea de controlar la presión salarial; y en tercer y último lugar, mantener la situación durante el tiempo suficiente para que las expectativas de inflación se reduzcan y, de esta forma, no cometer los errores que la Fed cometió en la década de 1970 bajo el mandato de Arthur Burns. Por aquel entonces, la Fed generó dos recesiones (1969/70 y 1973/75) subiendo los tipos. Sin embargo, no fueron lo suficientemente agresivas ni persistentes como para controlar las expectativas de inflación. Por desgracia para el banco central estadounidense, las expectativas inflacionarias tienen un peso crítico y constituyen en sí mismas una suerte de profecía autocumplida. Cuanto más tiempo persiste la inflación, más arraiga en la psicología y el comportamiento generales, y más cuesta a los bancos centrales combatirla.

Al analizar la situación actual, estos organismos monetarios están comenzando a apreciar signos de que la inflación, originalmente motivada por las restricciones en las cadenas de suministro, está extendiéndose a los precios de los servicios y los salarios. Son los denominados efectos de segundo orden, que para ellos resultan mucho más preocupantes. Cuanto más se enconen, más difícil y costosa resultará la tarea de devolver la inflación al objetivo. Para controlarla, necesitarán que los salarios –donde se encuentra el verdadero meollo del problema– dejen de subir. A su vez, esto requerirá que la tasa de desempleo aumente, y bastante. En definitiva, los bancos centrales necesitan una recesión y también que esa recesión dure lo suficiente como para que las presiones inflacionarias remitan. Es decir, necesitan que se mantenga el tiempo necesario para que las empresas dejen de subir los precios (recurren a ello ante el temor de que sus clientes no acepten pagar más por sus productos o servicios) e incrementar también los salarios de sus empleados (sucede cuando hay más gente buscando empleo que trabajos disponibles). Por siniestro que suene, si los bancos centrales persiguen este desenlace es porque creen que el resultado alternativo sería mucho peor. De hecho, un periodo prolongado de inflación puede ser muy perjudicial para la economía.

Pero generar una recesión en EE. UU. no va a resultar tan fácil. Tras haber ahorrado gran parte de sus «cheques COVID», los estadounidenses cuentan ahora con cuantiosos ingresos disponibles y, a fin de cuentas, viven en una economía basada en el consumo. Para más inri, el único recurso de los bancos centrales –los tipos de interés– no deja de ser una herramienta bastante tosca con unos efectos notablemente retardados. Por tanto, es posible que, en adelante, sigamos viviendo un contexto bastante desorganizado en el que los bancos centrales sigan aplicando subidas en su firme determinación de ralentizar la economía (y, más concretamente, el crecimiento salarial) y los participantes del mercado continuarán especulando sobre la dirección en que se moverán los tipos. De momento, parece que el mercado permanecerá a merced de la volatilidad generada por las expectativas de tipos de interés.

Implicaciones para los inversores Quality Growth

Aunque todo lo anterior dibuja un panorama poco halagüeño, pueden apreciarse algunas señales positivas. La primera de ellas es que, en su mayoría, las empresas en las que invertimos tienen una naturaleza menos cíclica. Aunque una recesión profunda provocaría rebajas en las previsiones de beneficios incluso en estas compañías, históricamente la magnitud de dichas rebajas ha tendido a ser menor en ellas que en el conjunto del mercado. Además, las empresas Quality Growth deberían estar mucho mejor posicionadas para soportar las presiones generadas por unos tipos de interés más altos. Aquí, la clave reside en distinguir claramente el impacto que los tipos de interés tienen sobre un negocio del que ejercen sobre su valoración actual.

La diferencia entre una rentabilidad futura más alta y una pérdida permanente de capital

La valoración de una empresa es el resultado de dos factores. Por un lado, están los flujos de efectivo que el inversor espera que la empresa genere a lo largo de su vida operativa; por otro, la tasa de descuento que debería aplicarse a esos flujos de efectivo. Aunque los cambios en los tipos de interés afectarán al valor que esos flujos de efectivo tienen en la actualidad, no deberían (siempre que el resto de factores permanezca igual) tener impacto sobre los flujos de efectivo que el inversor espera que la compañía genere en el futuro. Por tanto, al igual que sucede con los bonos, las subidas de tipos reducirán el valor actual de los flujos de efectivo para reflejar una rentabilidad futura superior, y en ningún caso una pérdida permanente de capital. Sin embargo, el resto de factores sí que cambian en el mundo real y, de hecho, el entorno de tipos puede tener un impacto notable sobre la disposición y la capacidad de las compañías para invertir. Así, por ejemplo, las compañías que aún no sean rentables dependerán de financiación externa para financiar sus inversiones. Si esa financiación se agota, su capacidad para generar flujos de efectivo futuros a partir de esas inversiones también desaparecerá. El aumento del coste del servicio de la deuda, que merma la capacidad de una empresa para invertir en el futuro, puede generar una dinámica similar. Para muchas compañías, la viabilidad de un gran número de proyectos planificados dependerá de la interacción entre la rentabilidad sobre el capital que esperan obtener de dichos proyectos y su capacidad para financiarlos. Por tanto, si la rentabilidad prevista cae por debajo del coste de financiación, muchos proyectos dejarán de ser viables. En este contexto, los flujos de efectivo que un inversor podría esperar razonablemente obtener en un entorno de tipos bajos ya no se materializarán y tendrá como resultado una pérdida de capital permanente.

Por el contrario, las empresas Quality Growth son rentables, su rentabilidad prevista sobre las inversiones es elevada, soportan poca o ninguna deuda y, por lo general, se financian con sus propios flujos de efectivo. Gracias a estas características, dichos negocios deberían estar mucho más protegidos de los efectos del entorno de tipos. Además, la alta rentabilidad que obtienen sobre el capital invertido implica que podrán seguir invirtiendo en sus operaciones pese al incremento del coste del capital. Es decir, que su capacidad para generar flujos de efectivo futuros apenas se verá afectada por las subidas de tipos.

Conclusión

Para los inversores Quality growth, el hecho de que las empresas en las que invierten soporten un menor riesgo de que sus negocios se vean permanentemente perjudicados por los ciclos de mercado, los cambios en el entorno de tipos de interés o los eventos de liquidez puede resultar tranquilizador. Cuando los precios de las acciones caen en situaciones como estas, lo que deben ver los inversores es un aumento de la rentabilidad de sus posiciones en el futuro. La importante caída de las valoraciones en un periodo en el que los beneficios se han mantenido estables supone que los inversores a largo plazo tienen la opción de comprar estos mismos flujos de efectivo a un precio mucho más asequible. De manera similar a lo que sucede en un bono con un cupón fijo, cuando el valor nominal cae, el rendimiento aumenta, en este caso de forma notable. Pero si la volatilidad se vuelve insoportable, recomendamos a los inversores que, en lugar de permanecer en los márgenes a la espera del momento perfecto para volver a invertir –lo que les acarreará pérdidas de capital permanentes–, apaguen las pantallas y confíen en la calidad subyacente de los negocios en los que invierten.

T. Seilern,

30 de Noviembre de 2022

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