« Permabulls », horizons et perpétuité

À long terme, les marchés boursiers montent, même s’ils constituent une agglomération d’entreprises en grande partie médiocres. Sélectionner des entreprises de qualité supérieure a produit de meilleurs résultats que d’investir dans la majorité des autres entreprises. Cette affirmation peut sembler contre-intuitive, compte tenu de la morosité des cours de certaines sociétés de type « quality growth » récemment et du coup que cela a porté sur les performances historiques à long terme. Toutefois, comme le suggère le titre de cette newsletter, la finalité pour les investisseurs reste convaincante sur le très long terme.

Les investisseurs peuvent se montrer sélectifs grâce à des connaissances et une expérience approfondies. La valeur du capital investi a non seulement été préservée, mais aussi augmentée grâce à une vision perpétuellement optimiste des meilleures sociétés qu’il est possible de trouver sur les marchés boursiers.

Une vision temporairement optimiste des marchés boursiers est plus aisée lorsque le contexte économique et le comportement des marchés obligataires soutiennent une telle approche. Pourtant, ce n’est pas toujours le cas, bien au contraire. En outre, on manque rarement d’observateurs pour annoncer des perspectives négatives temporaires, voire permanentes, pour semer les graines du doute dans l’esprit des « permabulls » (ou « éternels haussiers »). Nous reviendrons à ces « permabears » (ou « éternels baissiers ») apocalyptiques plus tard. Dans le même temps, les éternels haussiers traverseront des périodes pendant lesquelles cet optimisme est excessif ou déplacé. Pourtant, plus ce type de situation persiste, plus le moment où les marchés boursiers repartiront à la hausse en faisant grimper le cours des actions se rapproche, donnant ainsi raison au « permabull » et reflétant la capacité de rendement de son portefeuille d’entreprises de type « quality growth ».

Les éternels haussiers de type « quality growth » se focalisent sur les sociétés dans lesquelles ils investissent, en anticipant que ces dernières connaîtront une croissance durable à l’avenir, voire perpétuelle. Les cours des actions de ces entreprises-là ne sont pas leur priorité. Ils savent que les cours des actions seront poussés à la hausse par les bénéfices qui, à leur tour, seront stimulés par les activités commerciales de ces sociétés et les remparts qui protègent leurs positions concurrentielles supérieures.

Il existe un lien indestructible entre un horizon à long terme et la notion de perpétuité dans un contexte entrepreneurial. Le concept de perpétuité repose sur la capacité d’une entreprise à prolonger sa trajectoire de croissance bien au-delà de la moyenne des entreprises cycliques qui composent la majorité des indices boursiers. Les raisons bien connues de cette approche constituent les Dix règles d’or de l’investissement « quality growth », adoptées par Seilern Investment Management depuis sa création. Ces règles permettent à l’investisseur d’identifier les sociétés dont les flux de trésorerie attendus peuvent être prévus sur des horizons à long terme, quel que soit le contexte macroéconomique. Ces prévisions ne seront jamais totalement exactes ni parfaites. Des événements inattendus, tels que la pandémie de Covid ou le déclenchement d’une guerre, peuvent parfois perturber temporairement la fluidité d’une trajectoire de croissance. Et même sans ces événements, les prévisions passées de Seilern ont souvent eu tendance à se montrer prudentes. Toutefois, hormis ces exceptions, c’est la capacité à prévoir les performances de ce groupe restreint d’entreprises internationales qui, au final, préservera et fera fructifier le capital investi. Pour ces entreprises, cette approche constitue un bon équilibre entre risque et rendement.

Les marchés boursiers sont secondaires par rapport à leurs entreprises sous-jacentes. Mais ils sont plus avisés que leurs participants individuels. C’est là que réside le mystère. Pour réussir, l’investisseur doit inévitablement développer une relation personnelle avec les marchés et comprendre comment les marchés et les cours des actions réagissent aux événements. Ceci est plus important que de s’enquérir des expériences personnelles des autres participants. L’investissement devient ainsi une entreprise solitaire, dans laquelle aucune forme d’émotion n’a sa place. Il ne s’agit donc pas d’une activité pour les âmes sensibles et cela confirme l’adage selon lequel il est dangereux d’avoir des connaissances superficielles en matière d’investissement. Une connaissance approfondie des entreprises, en revanche, aidera l’investisseur à évaluer les risques sous-jacents et, par extension, à les quantifier.

En jetant un coup d’œil sur l’évolution des bénéfices d’une sélection d’entreprises de type « quality growth » sur une période prolongée, il est possible de constater deux choses : premièrement, il est réaliste d’adopter une attitude d’éternel haussier à l’égard de cette forme d’investissement, cette attitude ayant généré des rendements extraordinaires par le passé ; deuxièmement, cette approche à l’égard de ces entreprises l’emportera sur la tentation de profiter des périodes d’exubérance et de désespoir du marché pour spéculer sur les cours de leurs actions. Les investisseurs profiteront plutôt de ces périodes pour mener leurs opérations de construction de portefeuille.

Dans l’ensemble, les marchés et les PDG d’entreprises qui ont fait leurs preuves et qui ont la meilleure réputation ont tendance à avoir un horizon temporel illimité. Par extension, cela devrait aussi être le cas de leurs investisseurs. Plus l’investisseur a de l’expérience, plus il devient facile de développer un horizon illimité. Peu d’événements de marché sont uniques ou inédits, à l’exception des « cygnes noirs », particulièrement rares. Aucune des préoccupations actuelles du marché n’est une nouveauté. Et les entreprises ne savent rien ou ne se soucient que peu des préoccupations ou des expériences des participants.

Les préoccupations actuelles sont centrées sur la tension entre la poursuite de la mondialisation économique et le repli national sur la protection de l’économie domestique. Ici, le verdict n’est pas encore tombé, car la géopolitique exerce une influence inhabituelle sur ce dilemme. Néanmoins, l’avènement du futur président Donald Trump a amené les observateurs à remettre en question l’avenir d’une économie mondialisée et de marché dont de nombreux investisseurs et consommateurs ont bénéficié au cours des dernières décennies. Au début des années 1980, c’est le contraire qui s’est produit, avec l’ouverture des marchés et la conclusion d’accords commerciaux, suivis en Europe par le marché unique et le renforcement de l’intégration économique et politique. Plus tard, la frénésie de la bulle Internet au début du millénaire a provoqué une perte permanente de capital chez de très nombreux spéculateurs. Les exemples ne manquent pas. Pourtant, malgré toutes ces incertitudes, les entreprises multinationales de type « quality growth » ont non seulement survécu, mais elles ont également prospéré et se sont développées, que leurs valorisations sur les marchés boursiers aient été élevées ou faibles.

Au cours des années précédant la pandémie, et avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les faibles taux d’intérêt ont permis aux actionnaires d’entreprises de type « quality growth » de bénéficier de la réévaluation à la hausse de leurs investissements sur les marchés boursiers. Depuis lors, la hausse des taux d’intérêt s’est avérée un frein important à ces valorisations, même si ce n’est que sur le papier et malgré les bilans robustes dont bénéficient ces entreprises. Aujourd’hui, toutefois, l’état apparemment moribond de ces dernières, signalé par la baisse des cours des actions, a démenti la réalité. En fait, tout comme en 1981, au tournant du millénaire et à de multiples occasions avant et depuis ces événements, la capacité de rendement interne de ces entreprises supérieures reste intacte. Tout le monde peut la voir et va bien au-delà de la baisse des cours des actions de ces sociétés, qui ne reflète que leur santé à court terme. D’après mon expérience, dans les années à venir, nous verrons ces occasions comme un gouffre entre perception et réalité. Ces gouffres se sont toujours avérés durables et ont souvent offert des opportunités en or.

Pourquoi serait-ce différent aujourd’hui ?

Le « market timing » est l’ennemi traditionnel des horizons d’investissement à long terme. Cela provoque généralement une perte de capital permanente. Dans cette sphère, le plus grand danger est le succès initial. Il induit un faux sentiment de sécurité, de supériorité intellectuelle et d’invincibilité personnelle. Les spéculateurs en oublient l’adage précité, selon lequel la superficialité des connaissances est dangereuse. Par dangereuse, on entend le risque de perte de capital permanente, un risque fréquemment encouru par ceux qui pratiquent le « market timing ». Il en résulte souvent un sentiment d’abattement et d’humiliation, parfois accompagné du serment de ne jamais revenir sur les marchés boursiers. Parallèlement, la vie continue sur les marchés financiers et les entreprises de type « quality growth » continuent de croître.

Les marchés et les entreprises prospères ne sont pas gouvernés par la peur ou l’avarie, contrairement aux participants et aux actionnaires individuels. Les marchés n’ont pas de conscience ni de mémoire. Ils sont impitoyables dans les deux sens. Que les participants gagnent ou perdent de l’argent, les marchés n’en ont cure.

Pour conclure, je crois fermement que les éternels haussiers produisent de meilleurs rendements que les éternels baissiers. Les premiers peuvent générer des rendements financiers, mais les seconds pâtissent d’opportunités ratées. Nous avons souligné que la majorité des gains des cours des actions, en général, sont réalisés sur de courtes périodes, sous l’effet de la forte hausse des cours des actions (Le Market Timing, Ou La Tentation de Prédire L’orientation Du Marché). Les éternels baissiers sont régulièrement pris au dépourvu par des mouvements de marché aussi forts. On ne les voit nulle part. Par conséquent, les seuls permabears qui génèrent de l’argent sont les journalistes financiers dont la vocation consiste à jouer les trouble-fêtes et à écrire des histoires négatives en termes exagérés. Les investisseurs professionnels ayant une longue expérience feront fi de ces prévisions catastrophiques. L’histoire regorge de tels exemples.

Les « permabulls » ayant un horizon à long terme, soutenus par une philosophie d’investissement cohérente de type « quality growth », surperformeront presque toujours les acteurs engagés dans des activités de négociation à court terme. Ceci est au cœur de la philosophie de Seilern Investment Management,

et le restera.

P. Seilern

29 novembre 2024

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