Die Anzeichen des Wandels

Im ersten Quartal 2024 hat sich die Stimmung an den Finanzmärkten grundlegend geändert, was sich in den Kommentaren der Beobachter, Anleger und natürlich der Medien nicht unbedingt widerspiegelt. Der unausweichliche Abwärtstrend der weltweiten Inflationsrate – abgesehen von hartnäckigen Ecken weniger wichtiger oder einflussreicher Volkswirtschaften – wird von dieser Investorengruppe abgelehnt. Ein berühmt-berüchtigter Marktkommentator bezeichnete den US-Anleihenmarkt, die grösste und wichtigste Benchmark der Welt, sogar als «rosarote Brille», da die Renditen nicht, wie von vielen Wirtschaftsexperten erwartet, weiter steigen. Das Gleiche gilt für die meisten anderen Anleihenmärkte der Welt, da die Diskussion von technischen Fragen wie dem starken Anstieg des staatlichen Kreditbedarfs bis hin zum Versiegen der Liquidität und der Nachfrage der Anleger nach festverzinslichen Wertpapieren reicht.

Dabei wurde jedoch übersehen, dass die drastische Verteuerung des Geldes, mit der eine unkontrollierte Ausweitung der Inflation verhindert werden sollte, diese erwünschten Wirkungen hatte: das Anwachsen der Ersparnisse der Verbraucher zum Nachteil des Konsums, die erhebliche Einschränkung der Verfügbarkeit von Krediten in einigen Volkswirtschaften der Welt und die Zurückstellung von Investitionsprogrammen zur Vorbereitung auf die Zukunft. Ergebnis dieser und anderer Nebeneffekte war die erwartete Änderung der Inflationsrichtung und der Inflationserwartungen von Ost nach West.

Ebenfalls erwähnenswert sind die sekundären Auswirkungen der Zinserhöhungen. Während beispielsweise der hohe Anteil an Hypotheken mit festem Zinssatz in den USA dazu führt, dass die Auswirkungen der Zinssätze noch nicht spürbar sind, ist die gute alte amerikanische Tradition, Eigenkapital durch die Beleihung des Wertes der Immobilie zu gewinnen, regelrecht zusammengebrochen. Dies gibt Anlass, die Verbraucherausgaben aus einem anderen Blickwinkel zu betrachten.  

Auch wurde aus offensichtlichen Gründen viel über die Auswirkungen der Zinserhöhungen auf den gewerblichen Immobilienmarkt berichtet, aber nur wenig über die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die Risikofinanzierung und damit auf die Frühphasen der Biotechnologiefinanzierung. 

Im Falle Deutschlands hat das Land erneut den Preis für den kranken Mann Europas gewonnen. Obwohl es viele wirtschaftliche und vor allem politische Gründe gibt, warum in dieser Beschreibung mehr als nur ein Körnchen Wahrheit steckt, hat sie sich, so rufschädigend sie auch sein mag, nicht in den Aktien- und Anleihekursen niedergeschlagen. Wie in der Vergangenheit erreicht der deutsche DAX-Index Rekordstände, während die Anleiherenditen immer weiter sinken, was bei den Heerscharen pessimistischer Beobachter und Marktteilnehmer zu Verwirrung führt.

Gleichzeitig haben viele Zentralbanker in den Industrieländern die Hoffnung auf Zinssenkungen zumindest bis vor kurzem gedämpft, darunter die üblichen Verdächtigen von der Federal Reserve bis zur Europäischen Zentralbank. Es gab nur wenige Stimmen, die behaupten, dass der Anstieg der Lohnkosten gebremst sei, während die Inflation bei den Rohstoffen die zahlreichen schlechten Nachrichten – von Handelsunterbrechungen bis hin zu politischen Umwälzungen im Nahen Osten und in Russland – gut verkraftet hat. Die Anleihenmärkte hingegen haben einmal mehr ihre Unabhängigkeit bewiesen.

Das sollte wahrlich nicht überraschen. Der Markt für US-Staatsanleihen beispielsweise, der mit 26,8 Billionen US-Dollar¹ bewertet ist, liess sich nie durch Äusserungen von Zentralbankern beeinflussen, deren Intelligenz und oft auch Erfahrung nicht in Frage gestellt wird, die aber im Gegensatz zu den Finanzmärkten keineswegs als «unergründlich» gelten. Es handelt sich hier einfach nur um Menschen, die als Gruppe handeln, und es ist nicht ihre Aufgabe, über den Tellerrand hinauszublicken und künftige Erträge zu einem vorgegebenen Satz zu bewerten. Ihre Aufgabe ist es, die Preise stabil zu halten und zu verhindern, dass die Exzesse der Banken die Art von Schäden verursachen, die von Zeit zu Zeit auftritt, wenn Bankmanager keiner strengen Disziplin unterworfen werden.

Dies lässt die Anleger über die Widerstandsfähigkeit der weltweiten Aktienmärkte rätseln, deren Kursanstieg in den letzten sechs Monaten von der gleichen Widerstandsfähigkeit getragen wurde, die auch auf den Anleihenmärkten vorherrschte und immer noch vorherrscht. Beides geht Hand in Hand und es sollte erfahrene Anleger daher nicht weiter überraschen. Diese haben ein solches Szenario in den letzten Jahrzehnten mehrfach erlebt und sind in der Lage, sich auf die zugrunde liegenden Unternehmen zu konzentrieren, in die sie investieren, und nicht auf die kurzfristigen Launen der oft emotionalen Anleger. Sicherlich wird es von Zeit zu Zeit gewisse Modetrends geben, wie z. B. Unternehmen mit hohen Renditen und mittelmässiger Qualität, oder dynamische Aktienkurse, die nach oben schiessen, da kurzfristige Marktteilnehmer den Aufschwung nicht verpassen wollen, so wie es aktuell bei den «Magnificent Seven» auf dem US-Aktienmarkt der Fall ist. Aber die Märkte werden sich nicht lange täuschen lassen. Klatsch und Tratsch hat kurze Beine.

Was bedeutet das für den Quality Growth-Anleger?

Die Regeln für Investitionen in Quality Growth ändern sich im Laufe der Zeit nicht. Was zählt sind Sorgfalt, Know-how und die laufende Überprüfung eines solchen Portfolios. Diese Anleger werden zwischen den unwesentlichen und den wesentlichen Elementen dieses Ansatzes unterscheiden – und sich schlussendlich auf letztere konzentrieren. Manche mögen dies als die Trennung der Spreu vom Weizen bezeichnen, also die Aussonderung irrelevanter Signale, wie sie von hyperaktiven Finanzmärkten fortwährend ausgesendet werden, um überdurchschnittliche Renditen bei geringeren Risiken zu erzielen.

Diese Botschaft hat immer Gültigkeit – heute genauso wie damals.

P. Seilern

29. März 2024

¹US Treasury Securities Statistics – SIFMA, https://www.sifma.org/resources/research/us-treasury-securities-statistics/

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