Séparer le Bon Grain de L’ivraie

Actuellement, les économistes des principaux pays du monde s’enlisent dans un débat sur le sort de l’économie américaine et son influence mondiale. Les conséquences les plus négatives de la guerre en Ukraine sur les matières premières sont désormais derrière nous, les prix étant largement retombés aux niveaux observés avant le conflit. À l’approche du premier anniversaire de la guerre d’agression illégale menée par Vladimir Poutine, les horreurs du conflit en Ukraine ont été reléguées au domaine de la géopolitique.

Cette situation présente de nouveaux risques, car l’implication de la Chine et son influence future sur les affaires européennes augmentent parallèlement aux actions des États voyous traditionnels, l’Iran et la Corée du Nord, qui fournissent des armes à la Russie. Il s’agit d’une menace évidente pour l’ordre mondial fondé sur des règles. L’« axe du mal » décrit par George W. Bush prend une nouvelle dimension, car ces pays se sentent protégés de l’Occident par la Russie. En outre, l’influence géopolitique de l’Europe est telle que le Vieux Continent n’a d’autre choix que de rechercher la protection des États-Unis.

Mais les effets de cette nouvelle dimension géopolitique sur l’inflation mondiale ne sont plus significatifs, du moins pas pour le moment. Néanmoins, et bien que l’inflation globale soit en baisse constante, les pressions inflationnistes de base persistent ; elles s’expliquent en grande partie par les tensions bien connues sur les marchés du travail des économies développées. L’approche moderne à l’égard du travail et du lieu de travail a fondamentalement changé depuis le début de la pandémie de COVID-19.

Les statistiques économiques américaines concernant la croissance ont été aussi encourageantes que les chiffres de l’inflation ont été persistants. Les données sur les salaires, les ventes au détail et les ventes d’automobiles ont surpris à la hausse. Est-ce dû au beau temps ou est-ce l’effet de rattrapage de la demande de services, tous deux étant temporaires ? Il convient de noter que le secteur des services représente 75 % du PIB américain.

Les données de janvier pour les restaurants, les bars, etc. se sont avérées tout aussi solides. Il en va de même pour l’Indice PMI du secteur des services par rapport à l’Indice PMI du secteur manufacturier. Les services emploient davantage de personnes que le secteur manufacturier, ce qui explique la vigueur des chiffres de l’emploi. La transition vers les services et le délaissement du secteur manufacturier est le processus naturel d’inversion des années COVID, au cours desquelles les consommateurs confinés ont acheté des biens durables, tels que des ordinateurs, en grandes quantités. Lorsque cette transition vers les services sera arrivée à son terme, les tensions sur le marché du travail s’apaiseront. La transition a pris plus de temps que prévu.

C’est pourquoi la performance des marchés obligataires depuis le début de l’année s’est inversée, les taux ayant fortement augmenté au cours des dernières semaines. La divergence d’opinions entre les marchés obligataires et les principales banques centrales a donné dans un premier temps raison à ces dernières (voir « Le choc des Titans »), bien que de nombreux observateurs considèrent la faiblesse actuelle des marchés obligataires comme une opportunité d’achat à plus long terme.

La situation mondiale des liquidités s’était également améliorée jusqu’à tout récemment. La valeur externe du dollar américain avait connu une forte baisse, stimulant les économies des marchés émergents et les marchés financiers. Plus récemment, cependant, nous avons constaté la possibilité d’un changement de cap avec l’arrivée du nouveau gouverneur de la Banque du Japon, M. Kazuo Ueda. Le Japon avait poursuivi sa politique de taux d’intérêt négatifs dans sa quête perpétuelle d’augmentation du niveau de l’inflation structurelle. Une annonce récente selon laquelle la Banque abandonnerait le contrôle de la courbe des taux a entraîné une hausse des rendements obligataires, rendant ainsi les investissements dans les obligations d’État plus attrayants pour les investisseurs locaux (qui, depuis des années, sont surnommés « Mme Watanabe »). En raison des rendements locaux actuels plus élevés, et potentiellement encore plus élevés à l’avenir, l’investissement dans les obligations étrangères ne présente plus le même attrait financier pour Mme Watanabe. Ce constat fait craindre qu’elle ne rapatrie ses investissements étrangers et n’entrave ainsi l’amélioration actuelle de la situation de liquidité internationale.

La combinaison de la position de Mme Watanabe, d’une inflation de base obstinément élevée et du ton ferme des banques centrales fait douter les marchés financiers : l’annonce d’une lumière au bout du tunnel semble prématurée.

Les marchés boursiers, en revanche, ont changé leur fusil d’épaule en ce qui concerne les investissements dans les actifs à duration longue, notamment les actifs présentant des bilans irréprochables et une croissance soutenue des ventes et des bénéfices. L’année 2023 a commencé en beauté : les sociétés de type quality growth ont survécu à ces deux dernières années, largement épargnées en tant que classe d’actifs, et ont prouvé que leurs modèles économiques ainsi que leur position concurrentielle représentent un risque nettement moindre pour les investisseurs qui sont prêts et déterminés à adopter une vision à long terme, et qui sont en mesure de le faire.

Ce constat est le fruit des bons résultats publiés par les entreprises de type quality growth, dont les rapports les plus récents se sont révélés, dans la plupart des cas, meilleurs que prévu, tandis que leurs prévisions de bénéfices futurs ont surpris à la hausse. Ces résultats sont remarquables par rapport à la moyenne des entreprises américaines.

Alors que l’année dernière, la hausse incessante des rendements obligataires à long terme a nui aux cours des actions de ces entreprises, l’attention est à nouveau portée sur leur capacité à générer des bénéfices, qui est toujours d’actualité, pour des raisons qui leur sont propres. Un coup d’œil sur les rendements passés à long terme de ces portefeuilles d’investissement montre qu’une mauvaise année pour les cours des actions, due à des facteurs échappant au contrôle des sociétés de type quality growth, n’aura aucune incidence négative sur les entreprises sous-jacentes de la manière anticipée par de nombreux commentateurs. Cela se reflète dans les rendements passés à long terme du cours de leurs actions.

Les économistes se demandent actuellement si le monde se dirige vers un effondrement inflationniste ou un boom déflationniste. Dans le premier cas, les marchés obligataires et les cours des actions continueraient d’être sous pression, tandis que dans le second, on assisterait au retour du scénario idéal et à l’avènement d’un nouvel âge d’or pour les investisseurs sur les marchés boursiers.

Pour l’investisseur dans des entreprises de type quality growth, que beaucoup considèrent comme une classe d’actifs à part entière, la discussion sur les effondrements inflationnistes ou les booms déflationnistes ne se rapporte pas aux raisons sous-jacentes pour lesquelles la valeur réelle de ces entreprises réside dans leur capacité à générer des flux de trésorerie solides et croissants à très long terme.

Il est probable que la hausse encourageante du cours des actions de ces entreprises depuis le début de l’année montre que les marchés s’orientent à nouveau vers une vision à long terme et commencent à séparer le bon grain de l’ivraie.

P. Seilern,

Le 26 février 2023

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