Der grosse Short Squeeze

Nach Angaben der FT haben Hedgefonds im November 43 Milliarden Dollar verloren, da sich ihre Short-Positionen an den Anleihe- und Aktienmärkten zu Ihren Ungunsten entwickelten. Während des heftigen Kurseinbruchs bei Anleihen im Oktober, der sich negativ auf die meisten Aktienkurse auswirkte, wurden massive Short-Positionen von solchen Hedgefonds eingegangen, deren Ziel es ist, von fallenden Anleihe- oder Aktienkursen zu profitieren. Sie erhoffen sich davon, diese zu niedrigeren Kursen als ihren Verkaufserlösen zurückzukaufen.

Für die negativen Aussichten der Hedgefonds in den letzten ein oder zwei Monaten gab es gute Gründe. Nicht nur achteten die Zentralbanken darauf, keine Erwartungen in Bezug auf kurz bevorstehende Zinssenkungen zu wecken, auch fielen die Anleihekurse aus verschiedenen fundamentalen und technischen Gründen stark. Die Ausweitung dieser Tendenz auf den Finanzmärkten legte den Schluss nahe, dass der Weg des geringsten Widerstands in einem weiteren Rückgang der Kurse von Anleihen und Aktien bestand. Für die Hedge-Fonds war der Fall klar und sie setzten massiv ihre Gelder ein.

Dies ist die einfache Erklärung für die Ereignisse an den Finanzmärkten im Berichtsmonat. Wie bei vielen einfachen Erklärungen wird die Frage nach der längerfristigen Entwicklung eher ausgeklammert. Das ist zu dieser Jahreszeit normal, wenn Beobachter, Anleger, Spekulanten und Medien ihren finanziellen Zeithorizont auf ein paar Wochen bis zum Jahresende reduzieren, bevor sie mit Beginn des nächsten Jahres den Blick auf die Märkte neu justieren.

Dennoch hätten die Ereignisse auf den Finanzmärkten im November im Vergleich zum Vormonat nicht gegenläufiger sein können. Die rasante Kursrallye bei den weltweiten Staatsanleihen, die von einem ebenso überraschenden Anstieg der Aktienkurse begleitet wurde, kam für viele Beobachter und Anleger völlig unerwartet. Medienberichte über die Verluste von Hedgefonds gibt es zuhauf. Bemerkenswert dabei ist die «Ja, aber…»-Rhetorik der Journalisten, die auf jede positive Entwicklung an den Finanzmärkten warnend den Zeigefinger erheben und düstere Warnungen folgen lassen.

Der anhaltende Abwärtstrend bei der Inflation und den Inflationserwartungen (insgesamt) wurde ebenfalls von warnenden Worten der Zentralbanken begleitet. Viele dieser Zentralbanker erkennen zwar an, dass ihre Arbeit im Hinblick auf die Eindämmung der Inflation erfolgreich war. Sie erklären aber auch, dass «die letzte Meile die schwierigste ist» und dass das Erreichen der gewünschten Inflationsrate von zwei Prozent zwar in Sicht, aber (noch) nicht erreicht ist.

Viele dieser Akteure vergessen oft, dass die Aktienkurse von Natur aus auf der anderen Talseite angesiedelt sind. Ein Bullenmarkt beginnt typischerweise in Zeiten der Unsicherheit und kommt in der Regel für die Marktteilnehmer überraschend. Gleichzeitig geht der Beginn eines Bärenmarktes selten mit einem allgemeinen Pessimismus der Anleger einher. Dies ist offenbar ein Widerspruch in sich. Die Märkte als Ganzes müssen im Hinblick auf ihre mittel- und manchmal auch langfristigen Vorhersagen sehr wohl ernst genommen werden. Dennoch werden einzelne Marktteilnehmer oft unvorbereitet und auf dem falschen Fuss erwischt. Wer ersteres beherzigt, muss das letztere nicht unbedingt auch akzeptieren; im Gegenteil …

Dieser Widerspruch wurde im Jahr, das jetzt zu Ende geht, mehr als deutlich. Es gab zahlreiche Gelegenheiten, bei denen die Anleihemärkte optimistisch waren, während alle anderen Akteure pessimistisch waren – von den Zentralbanken über Kommentatoren der Medien bis hin zu Hedgefonds und anderen Wirtschaftsakteuren. Das Gleiche galt übrigens auch in umgekehrter Richtung.

Makro-Investoren werden sich bei der Einschätzung ihrer Chancen auf eine Wertsteigerung ihres Portfolios für das Jahr 2024 zu Recht an dem Dreiklang aus Wachstum, Liquidität und Bewertung orientieren.

Kurz gesagt, das Wirtschaftswachstum ist mehr (oder weniger) sichtbar, wenn auch moderat. Die Liquidität ist derzeit (und schon länger, als Pessimisten zugeben würden) durchaus ermutigend. Dies gilt nicht zuletzt für die letzten Wochen, als die Anleiherenditen ihren schmerzhaften Abwärtstrend, den sie im Oktober erlitten hatten, schlagartig korrigierten. Begünstigend wirkte in diesem Fall der starke Rückgang des Aussenwerts des US-Dollars (was die Konjunktur in den Schwellenländern begünstigt, deren in Dollar rechnende Kreditnehmer unter dem unaufhaltsamen Anstieg dieses Aussenwerts zu leiden hatten, der sich negativ auf den Wert ihrer auf Dollar basierenden finanziellen Verpflichtungen auswirkte). Und schliesslich die Bewertungen. Dieses Thema war und bleibt Gegenstand intensiver Diskussionen und Meinungsverschiedenheiten.

Solche Meinungsverschiedenheiten werden stark durch den Anlagestil der Protagonisten und insbesondere durch ihren Zeithorizont beeinflusst. Der Zeithorizont von Value- (und Krypto-Value-) Investoren reicht kaum über ein oder zwei Jahre hinaus. Dies zeigt sich an dem Anlagehorizont, der in der Arbeit der Sell-Side-Analysten sichtbar wird. Für diese «Spieler» sind die Dividendenrendite und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zusammen der heilige Gral des Investierens. Die Befriedigung kurzfristig orientierter Aktionäre durch die Ausschüttung immer höherer jährlicher Dividenden steht über allem anderen und verschleiert, wo die wahren Anlagerisiken liegen. Die Tatsache, dass solche Ausschüttungen von Aktienkursen «ex-Dividende» begleitet werden, beunruhigt diese Anleger nicht. Wir haben die Besessenheit von Dividendenrenditen als «Dividendenrendite-Fata Morgana» bezeichnet, der man eher misstrauisch gegenüberstehen und die man nicht bejubeln sollte. Wenn die Ausschüttung von Dividenden der letzte Ausweg ist, nährt dies oft den Verdacht auf ausbleibendes zukünftiges Wachstum.

Die Hausaufgaben, die Quality Growth Anleger bei der Bewertung machen, sind von ganz anderer Natur. Das KGV ist kein Indikator für den fairen Wert eines echten Quality Growth Unternehmens. Für Value-Investoren ist es in der Regel zu hoch. Sie ignorieren, dass die Rendite für Aktionäre die Qualitäts- und Wachstumsmerkmale eines solchen Portfolios widerspiegelt. „Zu teuer ist zu teuer.“

2022 war ein brutales Jahr für alle Anleger, auch für diejenigen, die in Quality Growth Unternehmen investieren. Es war jedoch nicht die Folge einer Verschlechterung des zugrunde liegenden Wachstums und der Qualität der Unternehmen. Vielmehr wirkten sich die unaufhaltsam steigenden Anleiherenditen negativ auf den Satz aus, mit dem zukünftige Cashflows auf die Gegenwart abgezinst wurden. Dies war unabhängig davon, ob es sich um kapitalintensive Unternehmen mit bilanzieller Überschuldung oder um Unternehmen mit geringer Kapitalintensität und starken Bilanzen handelt. Es war ein Zeichen dafür, dass der Rechenstift die Kontrolle über den Verstand der Anleger übernommen hat. Solche Dinge kommen vor und bieten dem Anleger die Möglichkeit, hervorragende Unternehmen auf dem Silbertablett zu kaufen – wenn er die Gelegenheit erkennt.

Aus diesen und vielen anderen Gründen haben Quality Growth Anleger im Jahr 2023 bisher ordentliche Anlagerenditen erzielt. Die 10 Goldenen Regeln, die solche Investoren begleiten, werden ihnen in Zukunft genauso helfen, wie sie dies in der Vergangenheit getan haben.

P. Seilern

25. November 2023

Jegliche Prognosen, Meinungen, Ziele, Strategien, Ausblicke und/oder Schätzungen und Erwartungen oder andere nicht-historische Kommentare, die in diesem Dokument enthalten sind oder darin zum Ausdruck kommen, basieren ausschließlich auf aktuellen Prognosen, Meinungen und/oder Schätzungen und Erwartungen und gelten als „zukunftsorientierte Aussagen“. Zukunftsgerichtete Aussagen unterliegen Risiken und Unsicherheiten, die dazu führen können, dass die tatsächlichen zukünftigen Ergebnisse von den Erwartungen abweichen. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Ansichten, Prognosen, Meinungen oder Schätzungen und Erwartungen spiegeln die bestmögliche Einschätzung von Seilern Investment Management Ltd zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Mitteilung wider und können sich jederzeit ändern. Es wird keine Verantwortung oder Haftung für die Änderung, Berichtigung oder Aktualisierung der hierin enthaltenen Informationen oder Prognosen, Meinungen und/oder Schätzungen und Erwartungen übernommen.

Bitte beachten Sie, dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit nicht als Indikator für die zukünftige Wertentwicklung angesehen werden sollte. Jedes Finanzinstrument, das auf dieser Website angeboten wird, kann als hochriskant eingestuft werden, und es kann sein, dass der Anleger seine ursprüngliche Investition nicht vollständig zurückerhält. Der Wert der auf dieser Website enthaltenen Anlagen und/oder Finanzinstrumente und die daraus erzielten Erträge können schwanken und Sie erhalten möglicherweise nicht den ursprünglich investierten Betrag zurück. Darüber hinaus können auch Börsenschwankungen und Währungsschwankungen den Wert der Anlagen beeinflussen.