El Gran Short Squeeze

Según el Financial Times, los hedge funds acumularon aproximadamente 43 000 millones de dólares en pérdidas en noviembre, después de que sus posiciones cortas en los mercados de renta fija y renta variable se volvieran en su contra. Tras las fuertes caídas de los precios de los bonos en octubre –que afectaron negativamente a la mayoría de las acciones– estos hedge funds, cuyo objetivo es aprovechar los retrocesos en las valoraciones de bonos o acciones comprándolos a un precio más bajo que el obtenido por su venta, abrieron un ingente número de posiciones cortas.

En el último par de meses, las previsiones negativas sobre los hedge funds eran más que evidentes. Ya no era solo que los bancos centrales hubieran procurado no crear más expectativas de bajadas de tipos inminentes, sino que, además, la renta fija había sufrido fuertes caídas por razones tanto fundamentales como técnicas. Una vez que esta visión se propagó por los mercados financieros, resultó fácil prever que el camino de menor resistencia serían descensos adicionales en los precios de los bonos y las acciones. Para los hedge funds la cosa estaba clara: había que poner el dinero a funcionar.

La anterior es una explicación sencilla de lo acontecido en los mercados financieros durante el periodo analizado. Pero, como suele suceder con análisis simples como este, las consecuencias a más largo plazo no se abordan. Es lo normal para esta época del año: observadores, inversores, especuladores y medios reducen sus horizontes financieros a unas pocas semanas para hacerlos coincidir con el final del año y, poco después, ofrecer una renovada visión de los mercados de cara al Año Nuevo.

Sin embargo, los acontecimientos en los mercados financieros durante noviembre no podrían haber sido más distintos de los de octubre. El fuerte repunte en los precios de la deuda pública mundial, acompañado de un avance igualmente sorprendente en las bolsas, cogió por sorpresa a un gran número de observadores e inversores. Como consecuencia de ello, muchos medios se hicieron eco de las pérdidas sufridas por los hedge funds. Especial mención merecen los comentarios del tipo «sí, pero…» de muchos periodistas, con los que matizaban cada acontecimiento positivo en los mercados con apercibimientos y llamamientos a la precaución.

Los bancos centrales también se apresuraron a advertir sobre la permanente tendencia a la baja en la inflación y sus expectativas (generales): al tiempo que reconocían el éxito que su labor de contención había tenido hasta la fecha, muchos añadieron que «la recta final es siempre la parte más dura» y que, si bien el objetivo de inflación del 2 % era ahora una meta más plausible, no se había conseguido (aún).

Muchos de estos agentes tienden a olvidar que los precios de las acciones tienen, por definición, la costumbre de adelantarse a los acontecimientos. Por esta razón, es frecuente que los mercados alcistas comiencen en periodos de incertidumbre y, al hacerlo, cojan por sorpresa a los participantes del mercado. Del mismo modo, los comienzos de los periodos bajistas rara vez van acompañados de un pesimismo generalizado entre los inversores. Es aquí donde nos encontramos con una dicotomía: en general, hay que tomarse en serio las predicciones del mercado a medio plazo (a veces también a largo plazo), pero estas suelen pillar a los inversores individuales con el paso cambiado. No obstante, que se tenga en cuenta el mercado no implica necesariamente que haya que tener en cuenta a los participantes individuales, sino más bien al contrario.

Esta dicotomía se ha hecho especialmente evidente durante el año que está a punto de terminar. Han sido muchas las veces en las que las tendencias alcistas en los mercados de renta fija han coincidido con previsiones pesimistas por parte del resto de agentes, desde los bancos centrales, pasando por los medios de comunicación, hasta los hedge funds y otros participantes de la economía. Casualmente, lo mismo ha sucedido a la inversa en varias ocasiones.

Los inversores macro harán bien en analizar la triada que forman crecimiento, liquidez y valoraciones al evaluar sus posibilidades de incrementar el valor de sus carteras en el comienzo de 2024.

Aunque moderado, el crecimiento económico es más (o menos) evidente. La liquidez es actualmente prometedora (y de hecho lo ha sido durante más tiempo del que los pesimistas estarán dispuestos a reconocer), sobre todo en unas últimas semanas en las que los rendimientos de los bonos han revertido bruscamente la mala trayectoria que siguieron en octubre gracias a la fuerte caída del valor exterior del dólar estadounidense, que beneficia a la actividad económica de los mercados emergentes, donde los prestatarios en dólares han sufrido las consecuencias de una imparable subida previa que afectó negativamente al valor de sus compromisos financieros en dicha moneda. Y, por último, las valoraciones. Este tema ha sido, y seguirá siendo siempre, objeto de acalorados debates y divergencia de opiniones.

Tales opiniones divergentes están fuertemente influidas por el estilo de inversión de quienes las defienden y, más concretamente, por su horizonte de inversión. Los plazos de los inversores value (y crypto-value), por ejemplo, rara vez van más allá de uno o dos años, como ponen de manifiesto los horizontes de inversión resultantes del trabajo de los analistas de mercado. Para estos «participantes», la comunión entre rentabilidad por dividendo y ratio precio/beneficio (PER) representa el santo grial de la inversión. Su prioridad absoluta es satisfacer a los accionistas a corto plazo repartiendo anualmente dividendos cada vez mayores, ocultando así los verdaderos riesgos de inversión. Lo que no parece preocuparles es que, al hacerlo, los precios de las acciones se vuelvan «exdividendo». A esta obsesión por los repartos la conocemos por «espejismo de la rentabilidad por dividendo» y es un fenómeno que, lejos de celebrarse, se debe tratar con cautela, ya que, cuando el pago de dividendos es el último recurso, debemos sospechar que se avecina una desaceleración del crecimiento.

La labor de valoración que realizamos los inversores quality growth es completamente distinta. Las PER no reflejan el valor razonable de una verdadera empresa quality growth y, de hecho, suelen parecer demasiado altas a los inversores value. La razón por la que las PER de los inversores quality growth suelen resultar excesivamente elevadas a los inversores value es precisamente que ignoran el hecho de que la rentabilidad que obtienen los inversores es un reflejo de las características de calidad y crecimiento de una cartera. Según ellos, una PER elevada sale cara.

El año 2022 fue terrible para todos los inversores, incluidos quienes nos centramos en empresas quality growth. Sin embargo, no se debió al deterioro del crecimiento o la calidad subyacentes de dichas empresas. Lo que realmente sucedió fue que el imparable aumento de los rendimientos de los bonos afectó negativamente a la tasa de descuento presente de los flujos de caja futuros de estas compañías, independientemente de que tuvieran una alta intensidad de capital, balances sobreendeudados o una baja intensidad de capital y escasos niveles de deuda. En resumidas cuentas, la calculadora se antepuso al enfoque de inversión. Son cosas que pasan y, cuando se reconocen adecuadamente, sirven en bandeja la oportunidad de invertir en las mejores empresas.

Por estas y muchas otras razones, los inversores quality growth hemos disfrutado de buenas rentabilidades en lo que llevamos de 2023. En el futuro, las diez reglas de oro que nos guían seguirán sacándonos de apuros como hasta ahora.

P. Seilern

25 de noviembre de 2023

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