¿Escenario Goldilocks O Trampa Alcista?

Las economías occidentales han comenzado a dar signos adicionales de desinflación. Aunque la inflación general continúa siendo excepcionalmente alta, la tendencia va claramente a la baja, y lo mismo sucede con otros indicadores macroeconómicos.  Con una o dos excepciones, es el desenlace de casi dos años de políticas monetarias agresivas por parte de un amplio grupo de bancos centrales de todo el mundo.

En EE. UU., el más importante de los mercados, se sigue discutiendo si la economía entrará o no en recesión mientras los datos apuntan tanto a la posibilidad de que se produzca como de que no. Podemos, por tanto, sacar la legítima conclusión de que se ha producido un aterrizaje suave.

Esto es lo que se desprende de los mensajes contradictorios que se intercambian el mercado y los principales bancos centrales. Mientras que el papel de estos últimos ha dejado de consistir en anticipar siempre el futuro (para, en su lugar, prestar más atención a los datos inmediatos), los mercados financieros, y en particular las bolsas, desempeñan inherentemente esta función. A día de hoy, a muchos expertos —especialmente economistas— les haría bien recordar esta regla de oro. Sin embargo, muchos de ellos se obcecan en defender que «los mercados se equivocan», una afirmación que es siempre peligrosa.

Ahora bien, no cabe duda de que suscita una pregunta importante. Si la mayoría de los observadores están en lo cierto, la tendencia alcista técnica que han experimentado los precios de las acciones desde el otoño del 2022 resultaría ser un espejismo. Si las economías de todo el mundo se deterioran y los beneficios corporativos reflejan esta desaceleración en los próximos meses, los precios por acción podrían reaccionar y desplomarse. Del mismo modo, si los bancos centrales mantienen sus políticas agresivas, o incluso si mantienen solamente sus tonos agresivos, los mercados de renta fija también podrían reaccionar negativamente.

Por si fuera poco, en contra de las expectativas que tenía el mercado sobre la economía china tras la esperadísima salida de los confinamientos a causa de la COVID-19, lo cierto es que su crecimiento está siendo lento. Dada la ausencia de medidas de estímulo monetario como las aplicadas en las economías occidentales, los expertos avisan de que podría producirse una crisis deflacionaria que se vería agravada previsiblemente por una fuerte caída del valor externo del yuan, con la consiguiente exportación de esa deflación al resto del mundo. La falta de estímulos monetarios explicaría también las bajas rentabilidades de los precios de las acciones y la falta de confianza que han caracterizado al año en curso. Recientemente, el Gobierno chino ha anunciado medidas para incentivar el consumo, que no han pasado desapercibidas para los mercados financieros.

Tal y como se esperaba, en los últimos días los principales bancos centrales occidentales han continuado con su ciclo de subidas de tipos, realizando las habituales declaraciones que ambas partes —es decir, mercado y economistas— usan de argumento para defender que su visión es la acertada. Sin embargo, los mercados financieros han vuelto a tomarse con filosofía las subidas de tipos, manifestando de nuevo su inclinación a mirar más allá del bache.

Pese a que el panorama inflacionario no ha alcanzado aún el punto de neutralidad, las bolsas de todo el mundo han estado avanzando paulatinamente y algunas de ellas muestran signos de especulación. Esto se debe en parte a un entorno de liquidez que, además de ser positivo, respalda la visión de que hay un proceso irrefutable de expansión cuantitativa en EE. UU. A modo de resumen de este importante mensaje ((67) Fed’s Shadow Liquidity Is Pumping Up New Bull Market (Here’s How) | Michael Howell – YouTube) y tal y como señala mi colega Chara, la liquidez fluye hacia los mercados, y no hacia la economía, mediante la oferta de dinero convencional. Se trata de efectivo y créditos disponibles para invertir en activos financieros, que no solo proporcionan los bancos centrales, sino también la banca y la banca en la sombra, y que pueden medirse mediante la relación entre crédito y garantía. Es una liquidez distinta de la liquidez de la economía real, donde cualquier debilidad suele fortalecer en una medida equivalente a los mercados financieros (lo que recuerda al fenómeno whack-a-mole, en virtud del cual los activos resultantes de la reducción de los requisitos de capital operativo de las empresas llegan a los mercados financieros, siempre y cuando la economía permanezca débil o estancada, y viceversa). Si analizamos más detenidamente esta situación, observamos que la Reserva Federal está acompañando la neutralización de sus políticas monetarias restrictivas con un programa de expansión cuantitativa.

Aunque estamos ante un panorama algo complicado, la conclusión fundamental es que la liquidez abunda en los mercados financieros y, previsiblemente, seguirá abundando en los próximos dos o tres años.

Puesto que el crecimiento económico mundial sigue siendo sorprendentemente resiliente, y la liquidez, copiosa, queda por abordar la cuestión de las valoraciones. Tal y como hemos señalado en multitud de ocasiones en entregas previas de nuestro boletín, el enfoque común consistente en valorar las inversiones a partir de la relación entre su precio y sus beneficios puede resultar engañoso y en nada favorece a los inversores quality growth. Además, cuanto más largo sea el horizonte del inversor quality growth, menos relevante será esta cuestión.

Por tanto, si la realidad de un escenario goldilocks termina por imponerse a la trampa alcista, el riesgo al que se exponen los inversores quality growth seguirá siendo tan bajo como altas sean sus previsiones de rentabilidad a largo plazo.

P. Seilern

27 de julio del 2023

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