Han Cambiado Las Tornas

Reflexiones sobre el presupuesto kamikaze británico

En septiembre del 2022, los precios en el voluminoso e importante mercado de bonos soberanos británicos (o gilts) cayeron en picado después de que se agotara la liquidez bidireccional. En aquel entonces, Liz Truss todavía ocupaba el cargo de primera ministra que abandonaría poco después y, junto con su ministro de Economía, comunicó que pretendía estimular el crecimiento mediante un recorte fulminante y generalizado de los impuestos. En un momento en el que la inflación y el endeudamiento del país aumentaban sin control, este anuncio provocó el desplome del valor externo de la libra esterlina. Al mismo tiempo, los precios de los gilts se hundieron y desaparecieron los inversores. En este panorama en el que casi era obligatorio vender, no había prácticamente compradores para absorber las continuas oleadas de ventas.

Cabe notar, además, que la mayor parte de estos vendedores gestionaban planes de pensiones basados en derivados utilizados en estrategias LDI y trataban de cubrir las   peticiones de margen de brokers y bancos, en un intento por contrarrestar la drástica caída de los gilts. Para atender estas peticiones de margen sobre sus derivados, las entidades se vieron obligadas a seguir vendiendo gilts, lo que agravó aún más la crisis de liquidez. Finalmente, el Banco de Inglaterra jugó su última carta e intervino como comprador y creador de mercado. Sin embargo, tomó esta decisión en un momento en el que su política monetaria se centraba en subir los tipos de interés y reducir la liquidez en los mercados financieros. Este repentino cambio de rumbo, totalmente opuesto a la contraccion cuantitativa y adoptado en un importante segmento de mercado y en un contexto de inflación al alza, no tardó en suscitar preocupaciones en todo el mundo.

Colapso y contagio en EE. UU.

Seis meses después, el colapso de Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank y First Republic Bank (FRB) en EE. UU. durante el mes analizado no ha sido menos estrepitoso. La incertidumbre aún no se ha dispersado, ya que esta situación se está extendiendo a otras entidades regionales, como Keycorp, Comerica, Zions Bancorp o Truist Financial, por motivos similares. Y no son las únicas. Dada la agresiva postura de la Reserva Federal, las consecuencias de la quiebra del SVB — el decimosexto mayor banco de EE. UU.— se han dejado sentir en los mercados financieros y en el sector bancario a lo largo y ancho del planeta. Rápidamente pudo confirmarse que el balance y la gestión del riesgo de tipos de interés del SVB distaban mucho de ser óptimos: el banco había reinvertido ingentes cantidades de dinero de los depósitos de sus clientes en varios tipos de títulos de renta fija, principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimientos a largo plazo. Como es habitual en el ámbito bancario, la entidad había tomado en préstamo dinero de sus depositantes a corto plazo y lo había reinvertido en títulos con vencimientos a largo plazo. Si las curvas de rendimiento estuvieran en niveles normales, no sería extraño que el banco tomase dinero prestado a corto y concediera créditos a largo, ya que en estos casos el riesgo a largo plazo se compensa con el pago de un cupón mayor que el de las inversiones a corto plazo. Sin embargo, cuando las curvas de rendimiento están tan invertidas como en la coyuntura imperante esta estrategia se trunca. Por tanto, la fuerte caída en los precios de la deuda pública acabó alcanzando al SVB y a sus depositantes. En el último momento, el banco intentó apuntalar su balance con un aumento de capital organizado de forma apresurada y que fracasó; ya era demasiado tarde para evitar que cundiera el pánico en el SVB. Según la revista Forbes, hubo un punto en el que las retiradas de depósitos de los principales clientes del banco ascendieron a 42 000 millones de USD, lo que dejó al banco sin liquidez. En poco tiempo, se retiraron ni más ni menos que un 25 % de los depósitos.

Además, el CEO del banco y buena parte del equipo de la alta dirección ejercieron sus opciones sobre acciones para venderlas poco antes de la quiebra del banco. Y, si bien es cierto que el SVB operaba en el nicho de las start-ups tecnológicas y las inversiones de capital riesgo, no se puede concluir que esta vaya a ser solo una crisis aislada. Sus efectos van más allá. Ante la quiebra de First Republic Bank, una multitud de las principales entidades estadounidenses inyectaron en torno a 30 000 millones de USD en depósitos en el FRB. Sin embargo, este anuncio no evitó que el precio de las acciones siguiera desplomándose.

La crisis se había extendido. Inmediatamente, las acciones de bancos de todo el mundo comenzaron a caer en respuesta a la situación, incluso en regiones como Europa, donde la situación financiera de los bancos es óptima gracias a las sucesivas pruebas de resistencia a las que se someten desde la crisis financiera mundial del 2008. Los analistas señalan a la Reserva Federal como la culpable, ya que no entienden cómo el declive del SVB pasó aparentemente desapercibido al banco central durante los últimos meses. Apenas 48 horas antes de que el SVB se viniera abajo, Jerome Powell había recalcado su intención de seguir subiendo los tipos, por lo que es lógico que ahora surjan dudas en torno a la conveniencia de esgrimir un tono tan agresivo en una coyuntura en la que incluso un banco de tal calibre puede hundirse de la noche a la mañana.

A lo dicho, cabe sumar que el expresidente Donald Trump revirtió algunas de las reformas promulgadas bajo la Ley Dodd-Frank tras la crisis financiera mundial del 2008, con lo que efectivamente borró de un plumazo la necesidad de que los bancos pequeños tuvieran que cumplir los requisitos de liquidez por los que se rigen sus homólogos de mayor tamaño. Ahora, los políticos estadounidenses de corte progresista piden que estos requisitos de liquidez vuelvan a aplicarse a los bancos pequeños. (Es el minuto de gloria de los progresistas). En paralelo al debate político, infinidad de inversores que tenían sus depósitos en un banco están trasladando sus ahorros a fondos del mercado monetario, que tienen un papel mínimo o nulo en la generación de crédito. Aunque gran parte de estos vehículos invierten en bonos del Tesoro estadounidense, el hecho de que el mercado de bonos haya respondido con un descenso de las tires indicaría que, si esta tendencia persiste, resultaría tan deflacionaria como la liquidación de varios importantes bancos estadounidenses.

Las réplicas del seísmo bancario en los tipos de interés

Sin embargo, lo más reseñable es que, a diferencia de lo que sucedió en la crisis de los gilts del año pasado, los precios de bonos en los mercados maduros de todo el mundo hayan repuntado a causa de la quiebra del SVB. Es cierto que, en parte, se ha debido a que los hedge funds han cubierto por sistema las posiciones cortas, generalmente populares, con estos activos. Aunque los movimientos de esta envergadura suelen responder a cuestiones técnicas previas a que se perciban señales de cambios fundamentales en los mercados financieros, cabe destacar cómo la reacción del mercado de bonos estadounidense ha sido opuesta a lo que sucedió en la crisis del gilt y la libra esterlina durante el año pasado.

Esto conduce a una pregunta totalmente legítima y fundamental: ¿por qué los precios de los bonos en el Reino Unido se desmoronaron el año pasado cuando los de EE. UU. se han disparado tras la quiebra del SVB? Es más chocante, si cabe, porque el movimiento recuerda a las consecuencias del lunes negro de 1987, cuando los mercados bursátiles del país cayeron un 20 % en una sola sesión. Por lo general, ante crisis de este nivel, los especuladores cubren posiciones cortas y reinvierten los ingresos en títulos que se perciben como seguros. Además, es de rigor que la volatilidad de los precios se dispare conforme aumentan los problemas de liquidez.

Sin embargo, la situación actual no es exactamente la misma que en el otoño del 2022. El año pasado, las tasas de inflación y las expectativas sobre la misma, así como en torno a los tipos de interés, estaban al alza, al igual que las tires de los bonos a nivel global. En consenso, se consideraba que los bancos centrales estaban «por detrás de la curva», lo que se tradujo en la adopción de posturas agresivas por parte de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo. No obstante, desde ese periodo, más de una docena de bancos centrales de todo el mundo (algunos de importantes países) han puesto en marcha un proceso de flexibilización monetaria, ya que la tendencia alcista de la inflación, que se mantiene aún en niveles muy altos, parece haber cambiado. Pese al cariz agresivo en la postura de los principales bancos centrales, cada vez más analistas consideran que ya se vislumbra el fin de las políticas monetarias restrictivas.

Evidentemente, la magnitud de las subidas de tipos que han promulgado los bancos centrales en los últimos tiempos puede interpretarse como una señal de que hemos dejado atrás gran parte del tensionamiento, aun cuando desconocemos cuáles serán sus efectos definitivos en la economía mundial. Asimismo, y según se confirma por las estadísticas, los mercados bursátiles están atentos a lo que nos aguarda tras la actual caída. Creemos que es posible, e incluso altamente probable, que la trayectoria de los tipos de interés y de las tires de los bonos se desvíe de la de los últimos 18 meses, aunque este resultado depende de muchas condiciones: que la inflación pierda fuelle, el crecimiento económico se estanque, los inversores y las propias empresas revisen los beneficios corporativos a la baja o que surjan tensiones en el ámbito interbancario, entre otros factores.

Si finalmente se materializa esta situación, el comportamiento de los mercados bursátiles y de renta fija en el entorno de la crisis del SVB se desvinculará de las reacciones a la crisis de los gilts y la libra esterlina del pasado mes de septiembre, cuando el Reino Unido vivió el hundimiento de las estrategias LDI. A estas alturas, el varapalo ha sido grande para muchas acciones de empresas financieras y bancos, y las cotizaciones de empresas de larga duración, como las quality growth, se han beneficiado del extraordinario giro en los mercados de bonos, sobre todo en el tramo corto, sensible a la inflación, que ha provocado la caída de las tires en todos los mercados y vencimientos, así como en el tramo largo.

El declive del ecosistema suizo y la pérdida de confianza

Por si lo anterior fuera poco, Credit Suisse también se ha visto envuelto en una crisis. Durante los últimos años, el que fuera el banco más respetable de Suiza ha hecho frente a varios escándalos y a polémicas relacionadas con su mala gestión. La situación había llegado a tal punto que ningún directivo duraba demasiado en el puesto, y, de hecho, el CEO y el presidente actuales son bastante recientes. A esto hay que añadir que el banco registró tales pérdidas en el 2022 que ha contrarrestado todos los beneficios de la década anterior.

Dado que la debacle bancaria en EE. UU. se ha producido justo en una coyuntura de gran presión para los precios de las acciones bancarias en todo el mundo, la cotización de Credit Suisse ha caído en picado. Además, los depositantes profesionales han retirado su capital en estampida, ya que, al contrario que algunos inversores minoristas, son plenamente conscientes de las repercusiones de prestarle dinero a un banco. Incluso los propios empleados de la entidad han dejado de confiar en ella y han retirado sus depósitos.

Pese a los años de escándalos relacionados con Greensill o Archegos, la salud financiera del balance ajustado al riesgo de Credit Suisse era teóricamente buena. Al menos, si se mide según el coeficiente de cobertura de liquidez, el coeficiente de Basilea III y su ratio de apalancamiento. Eso sí, queda aclarar qué significa exactamente «ajustado al riesgo» en el contexto actual. No hay que olvidar tampoco el acuerdo de financiación de 50 000 millones de francos suizos que Credit Suisse firmó con el Banco Nacional Suizo. Aunque era evidente que estaba solicitando una cuantía abrumadora, solo ahora es obvio que también era más que necesario. Credit Suisse destinaba esas inyecciones de liquidez a varios proyectos, como la recompra de sus bonos cotizados, que actualmente se encuentran ampliamente descontados con respecto a su valor nominal. No obstante, la venta en corto de las acciones del banco ha continuado implacable.

Lo que queremos decir con este análisis es que Credit Suisse padece algo de lo que también sufre el sector bancario en su conjunto: una crisis de confianza. Cuando en un banco se sucede un escándalo tras otro, llega el momento en el que la gota que colma el vaso y se lleva por delante la confianza. Los bonos de Credit Suisse se encuentran «en dificultades» tras la inevitable rebaja por parte de las agencias de calificación.

La última noticia —que llega tras un fin de semana plagado de frenéticas negociaciones entre gobiernos, Finma (la autoridad suiza de supervisión de los mercados financieros), el Banco Nacional Suizo y otros bancos—, es que Union Bank of Switzerland (UBS), el principal banco de Suiza, ha aceptado comprar Credit Suisse a un precio muy por debajo de su cotización bursátil. En este movimiento, UBS se ha ofrecido a comprar todas las acciones de Credit Suisse.

Sin embargo, el banco también ha tomado la decisión de alterar la estructura legal por la que los titulares de bonos AT1, un tipo de bono coco, tienen preferencia en el reembolso sobre los accionistas, y ha recibido numerosas críticas por ello. Como decimos, se ha eliminado a estos bonistas de la ecuación y se prevé que el gran mercado de los bonos cocos acabe por extinguirse, pese a que estos instrumentos se crearon después de la crisis financiera mundial del 2008. Estos bonos AT1 se concibieron para solucionar el problema de la infracapitalización de la banca Internacional, aunque han gozado de mayor relevancia en Europa que en EE. UU.

En cuanto a UBS, un banco ya de por sí enorme e inquebrantable, con la reticente compra de Credit Suisse a instancias del Gobierno suizo se ha convertido de facto en un banco estatal. En el futuro, el Estado podrá ejercer su poder para orientar las decisiones estratégicas relacionadas con el crecimiento o los nombramientos en el consejo directivo, o incluso influir en la política de remuneración, entre otros asuntos. Este es el precio que UBS ha tenido que pagar después de que el Estado también le salvara de la quiebra en el 2008.

Conclusión

El mercado seguirá plagado de rumores y conjeturas y viendo señales durante las semanas y los meses venideros. Sin embargo, lo que ocurre entre bambalinas y pasa desapercibido probablemente sea lo más importante. Muestra de ellos son acuerdos interbancarios que cruzan los límites del sector y están revisándose. Es el caso de BNP Paribas, que ha prohibido a sus operadores negociar derivados con Credit Suisse, que hasta ahora era un agente muy importante a nivel internacional en la negociación de derivados a través de su filial estadounidense. Y este es solo uno de los muchos ejemplos que podríamos citar. Toda esta menor actividad entre bambalinas moderará las perspectivas de inflación y, por contra, empañará las de crecimiento económico.

Algo que desde siempre queda patente es que los bancos nunca pueden formar parte de un universo puramente quality growth ni de una cartera de esta índole. Por definición, ninguna de las diez reglas de oro de la inversión quality growth se aplica al sector bancario. Aunque la mayoría de bancos cuenta con una dirección competente y registra beneficios adecuados e incluso al alza, son, en última instancia, víctimas del precio del dinero, sobre el que carecen de control. Por lo tanto, no se puede establecer una previsión fiable del crecimiento ni de los beneficios futuros. No obstante, los inversores en quality growth deben estar pendientes del sector bancario, así como de los mercados de bonos.

Estos dos ámbitos están íntimamente relacionados y su influencia en los mercados bursátiles es crucial.

Dicho en pocas palabras, dado que Wall Street sufrió importantes caídas en los mercados bursátiles y de bonos en el 2022, en un momento en que la economía en general aún estaba en crecimiento, es probable que se haya dado la vuelta a la tortilla. La posibilidad de que se den simultáneamente una recesión económica y un repunte en los mercados financieros ha aumentado, al tiempo que se consolidaba un cambio fundamental en la previsión de los tipos de interés y las perspectivas de inflación.

Lo que queda claro es que, por ahora, han cambiado las tornas.

P. Seilern

22 Marzo 2023

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