Las tendencias que aparecieron en los últimos meses del 2022 han tenido continuidad en el mes analizado. Dentro de ellas, ciertas voces sostienen con cada vez más rotundidad que «los mercados están equivocados». Desde las profundidades de las posturas pesimistas de octubre del pasado año hasta la insistencia en la fortaleza inherente de los bonos —y, en cierta medida, de las acciones— de este año, la mayoría de los analistas, observadores e inversores han cantado al son de una misma partitura, según la cual los mercados deberían dejarse llevar por el permanente tono hawkish de los bancos centrales de todo el mundo en lugar de entonar su propia melodía. Un destacado analista va aún más lejos al aventurar que son ordenadores y algoritmos, y no cerebros humanos, los que determinan los precios de los bonos. Para este analista, la sorprendente obstinación con la que actualmente las valoraciones de la renta fija siguen la trayectoria de mínima resistencia, que es bajista, supone una aberración pendiente de corrección. Los niveles anómalamente altos en la volatilidad de los precios de los bonos se interpretan también como una prueba de que no están reflejando fielmente la situación en la economía subyacente.
Cuando la inflación comenzó a aumentar hace aproximadamente dos años, la mayoría de los inversores creyó que se trataba de un fenómeno transitorio. En este grupo se incluyeron los principales bancos centrales, renombrados gurús de la inversión e inversores convencionales, y reunió a la mayoría de las partes interesadas, entre ellos quien escribe estas líneas. Hoy, mientras que la inflación no subyacente prosigue con la trayectoria bajista que ha venido describiendo en los últimos 12 meses, más o menos, estos observadores pasan a poner el foco en la obstinada persistencia de la inflación subyacente. Como resultado, la mayor parte de estos gurús, observadores e inversores (así como los principales bancos centrales) han cambiado tanto de opinión como de discurso. Ya no creen que sea algo pasajero. Ahora, opinan que los actuales niveles de inflación —superiores al umbral de tolerancia de los bancos centrales— están aquí para quedarse en el futuro inmediato. A consecuencia de ello, los tipos de interés permanecerán «en niveles altos durante más tiempo».
Las razones de este cambio de panorama son varias. La congelación de los activos de Rusia y la reducción de la dependencia occidental de la enorme oferta de materias primas de dicho país tras la guerra de Ucrania son la causa de tales movimientos. La sobredependencia de las cadenas de suministro de China ha dejado de ser la eficiente solución del pasado para convertirse en un problema. Además, hay otras razones principales, como el declive percibido de la globalización, puesto que la seguridad ahora se antepone a la prosperidad y no solo se están desmantelando cadenas de suministro sino que también se prefiere relocalizar los procesos en vez de mantenerlos deslocalizados, o, como mínimo, se deslocalizan a países afines. La continuación por parte del actual presidente estadounidense del proteccionismo selectivo de su predecesor, así como su inflacionaria Ley de Reducción de la Inflación y su Ley CHIPS, han generado descontento en el extranjero. A estas hay que sumar las restricciones al uso de tecnologías chinas. Todos estos factores lastrarán el crecimiento económico y los márgenes corporativos. Además, enfrentarán la desinflación de Oriente (derivada de su sobrecapacidad) con la inflación de Occidente (derivada de su infracapacidad).
La creciente vehemencia con la que se alaba por todo el mundo la fortaleza comercial de China es otra influencia de primer orden. Entretanto, el resto de las economías, en particular las occidentales, se rebelan ante las agresivas tácticas chinas y buscan espacios de comercio y negocios donde no dependan tanto del gigante asiático. En consecuencia, el proceso de desglobalización amenaza con poner a la inflación en las economías avanzadas un tope inferior que podría representar incluso una «nueva normalidad» en el nivel de tolerancia de sus bancos centrales.
Cada vez hay más indicios de que países hostiles como China, India o Brasil tratan de socavar, con la ayuda y el estímulo de Rusia, la condición de divisa comercial y refugio del dólar estadounidense. ¿Es este el principio del fin del sistema de comercio y de pagos occidental? ¿Va el yuan camino de convertirse en la nueva moneda de reserva del mundo? El intenso ruido generado alrededor de esta teoría distrae del hecho de que una divisa de reserva no debe ser solo una unidad de cuenta establecida, un almacén de valor y un medio de intercambio. Una divisa de reserva debe ser también de libre flotación y totalmente convertible, contar con el respaldo de un mercado de bonos soberanos internacional amplio, líquido y abierto, y acaparar una mayor proporción del sistema monetario que el resto de sus competidoras, como por ejemplo el euro o el yen. Además, el país emisor en cuestión debe aplicar una política a largo plazo de superávits en cuenta corriente.Y por último, pero no por ello menos importante, es necesario que no sea un partido comunista el que controle su economía. En consecuencia y por encima de todo, se trata de una cuestión de confianza y seguridad.
La cambiante trayectoria de mínima resistencia
Los episodios de pánico bancario (igual que los avisos de beneficios y las emisiones de derechos) son como las cucarachas: el primero va inevitablemente seguido de un segundo, un tercero y un cuarto. No hay nada de nuevo en este fenómeno, y el mes de abril trajo consigo pruebas adicionales de que es así como funciona. A medida que los depositantes retiraban sus fondos de los bancos, el dinero volvía al mercado por diversas vías eludiendo siempre el sistema bancario primario. Los bonos soberanos, que a fin de cuentas se consideran la inversión con menor riesgo de impago, han demostrado que, en lo que a sus precios respecta, la trayectoria de menor resistencia es, de hecho, alcista. Esto ha supuesto un duro golpe para los observadores antes mencionados, que esperaban que el precio del dinero apuntase inexorablemente al alza y, al hacerlo, debilitase los precios de las acciones. Las previsiones indican que la temporada de publicación de los beneficios empresariales en EE. UU. será floja y provocará aún más caídas en las valoraciones bursátiles.
Es precisamente aquí donde el inversor quality growth puede constatar una vez más que la sabiduría establecida, que dice que para obtener una rentabilidad superior se debe asumir un alto riesgo, está profundamente equivocada. Hace solo algunos meses, se esperaba que las subidas de tipos generasen una fuerte revalorización de las acciones de bancos, ya que dichas entidades disfrutaban de amplios márgenes de interés neto. Para muchos inversores era una obviedad. Sin embargo, quienes invirtieron atraídos por el impulso percibido de las valoraciones de unos títulos bancarios al alza, se dieron de bruces con la cruda realidad de una rápida, brutal y permanente pérdida de capital.
Para los inversores quality growth, la situación ha sido buen distinta. Pese las dificultades que han experimentado las valoraciones durante los últimos dos años, las empresas con verdaderas características quality growth que componen sus carteras han disfrutado de rentabilidades corporativas superiores trimestre tras trimestre. Gracias a la poca o nula deuda neta en sus balances y a un crecimiento de los beneficios superior a la media, el riesgo que entrañan dichas compañías es claramente menor. Además, puesto que los beneficios son el motor de las valoraciones, los inversores en empresas quality growth han obtenido rentabilidades superiores sobre el precio por acción, mientras los rendimientos de los bonos parecen haberse consolidado en nuevos niveles.
Una vez más, la sabiduría establecida se ha vuelto del revés.
P. Seilern
26 de abril del 2023
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