„Die Unsicherheit in Bezug auf KI“

Unsicherheit ist eine Konstante

Quality Growth Anleger müssen sich in vielen Fällen zwischen den Prioritäten Wachstum und Substanz entscheiden. Uns wird gelegentlich vorgeworfen, wir seien nicht wachstumsorientiert genug. Wenn Optimismus herrscht und High-Level-Strategien als Mittel der Wahl erscheinen, entwickeln sich Wachstumsaktien hervorragend. Die fantastischen Ergebnisse unerschrockener Investoren bringen uns dann dazu, unsere gewohnte Vorsicht und unseren Konservatismus aufzugeben. In Zeiten, in denen Substanzwerte gut abschneiden, werden wir für die hohen Multiples unserer Investitionen und für die angeblich unzureichende Bewertungsdisziplin, die wir in guten Zeiten an den Tag gelegt haben, gescholten. Wir bemühen uns, in allen Situationen unserer Linie möglichst treu zu bleiben. Dies tun wir in dem Bewusstsein, dass bestimmte Marktbedingungen schlicht nicht zu unserer Strategie passen und sich besser für andere Anlagestile eignen. In den vergangenen drei Jahren haben wir beide oben beschriebenen Situationen in extremer Form erlebt. Hinzu kamen noch andere Faktoren, die sich einer solchen Kategorisierung entziehen. 2020 brillierten Wachstumsfonds, 2022 besetzten dagegen Substanzfonds den Platz an der Sonne. In beiden Jahren ernteten wir Kritik, wenn auch aus diametral gegensätzlichen Gründen. Das ist aber normal für Investoren, die ihrem Stil längerfristig treu bleiben. Für uns ist wichtig, zu wissen, wer wir sind und was wir wollen, dies klar zu kommunizieren und trotz des schmalen Grats unseren Weg zu gehen.

Auf den Märkten gibt es immer Unsicherheit und daraus resultierende Volatilität. Die entscheidende Frage ist, mit welcher langfristigen Strategie man dieser Volatilität begegnet. Und wir glauben nicht, dass es in Zukunft Grund geben wird, unsere Herangehensweise zu ändern. In vielerlei Hinsicht ist Wachsamkeit geboten, da das Marktumfeld nicht einfacher geworden ist. Liquidität ist nach wie vor ein wichtiger Faktor bei der Bestimmung der Performance von Vermögenswerten. Bestimmte Entwicklungen in den Tiefen des Finanzmarktes erfordern höchste Aufmerksamkeit und können erhebliche Konsequenzen nach sich ziehen. In diesem Newsletter soll es aber nicht um die bekannten makroökonomischen Ursachen für Unsicherheit an den Märkten gehen, sondern um künstliche Intelligenz (KI), ein Thema, mit dem wir uns bisher noch nicht befasst haben, das aber zweifellos mit besonderen und hochinteressanten Herausforderungen verbunden ist.

Der Aufstieg der KI

Das Thema KI steht in diesem Jahr im Zentrum der Aufmerksamkeit. Zuvor beschäftigten sich nur wenige überhaupt damit. Skepsis gegenüber dem Potenzial von KI war die Norm. Dies war auch durchaus begründet, denn über viele Jahre hinweg sahen wir hauptsächlich „KI-Winter“ und Stagnation[1]. Ähnlich wie bei der Fusionsenergie dominierte über einen langen Zeitraum die Einschätzung, ein Durchbruch sei noch mindestens 20 Jahre entfernt. Dies änderte sich mit GPT3[2] und gewann mit der Vorstellung von ChatGPT eine bemerkenswerte Dynamik. KI begann, ins Bewusstsein der Öffentlichkeit vorzudringen. Das Mooresche Gesetz, demzufolge sich im Laufe der Zeit eine enorme Steigerung der Rechenleistung erreichen lässt, und die riesigen Datenmengen, die in den letzten Jahren generiert wurden, haben dazu geführt, dass früher als unrealistisch betrachtete, aber im Grunde relativ einfache Computermodelle die Erwartungen weit übertroffen haben. Die Einführung des Cloud-Computing hat das technologische Rückgrat geschaffen, um diese Kapazitäten zu geringen Kosten allgemein zugänglich zu machen. Innerhalb kurzer Zeit hat sich die KI von einem relativ statischen Forschungsfeld mit nur geringen Fortschritten zu einem Bereich entwickelt, in dem es fast unmöglich ist, mit der schwindelerregenden Geschwindigkeit der Entwicklungen Schritt zu halten. Heute bestimmen Superlative die Diskussion: KI wird als ebenso bahnbrechend bezeichnet wie die Erfindung der Dampfmaschine oder des Rades oder sogar die Nutzbarmachung des Feuers[3]. Man geht allgemein davon aus, dass KI eher einer Revolution als einem evolutionären Prozess gleicht.

Rascher Fortschritt geht einher mit Unsicherheit

Angesichts der langen Stagnation bei der Entwicklung der KI kam die aktuelle, plötzliche Explosion der Fortschritte unerwartet. Ausser die grössten Optimisten überraschte dieser Entwicklungssprung alle, einschliesslich derer, die selbst in der Branche tätig sind. Solche Überraschungen gab es aber schon oft, was zeigt, dass wissenschaftlicher Fortschritt bestenfalls in begrenztem Mass vorhersagbar ist. Ernest Rutherford, der führende Atomphysiker seiner Zeit, vertrat bekanntlich noch 1933 die Auffassung, dass die Energiegewinnung aus der Umwandlung von Atomen ins Reich der Fantasie gehöre. Was geschah anschliessend? Nur fünf Jahre später wurde die Kernspaltung entdeckt und 1942 gelang es Enrico Fermi[4], die erste Kernspaltungs-Kettenreaktion herbeizuführen. 1901 sagte Wilbur Wright zu seinem Bruder Orville, dass der erste menschliche Flug frühestens in 50 Jahren stattfinden werde. Aber schon Ende 1903 absolvierten die beiden Brüder den ersten Flug mit dem Wright Flyer. Thomas Watson, Chairman von IBM, soll im Jahr 1943 das weltweite Marktpotenzial für Computer auf etwa fünf Geräte geschätzt haben. Diese Unwägbarkeit des Fortschrittstempos setzt sich bis heute fort – Experten sind uneins darüber, ob künstliche allgemeine Intelligenz[5] überhaupt je erreicht wird und wenn ja, wann.

Zwar lassen sich Umfang und Tempo des Fortschritts nur schwer vorhersagen, jedoch ist klar, dass es ihn auch weiterhin geben und er erheblichen Einfluss haben wird. Selbst wenn überhaupt kein weiterer Fortschritt erzielt würde, was höchst unwahrscheinlich ist, werden sich allein die heutigen KI-Modelle stark auf die Wirtschaft auswirken. An Einschätzungen zu den Auswirkungen von KI, wie ich sie gerade abgegeben habe, herrscht beileibe kein Mangel – allerdings ist es sehr schwierig, in diesem Bereich wirklich Konkretes festzumachen. Die Technologie wird zu erheblichen Umwälzungen führen. Aber es ist schwer zu sagen, wo genau dies der Fall sein wird, wer diese Umwälzungen auslöst und wer davon betroffen sein wird. KI mag einerseits für Wirtschaftswachstum sorgen, kann sich aber andererseits für bestimmte Branchen und Berufsfelder als zerstörerisch erweisen. Was genau in dieser Beziehung passieren wird, ist nahezu unmöglich zu prognostizieren. Es gibt auch keine Garantie dafür, dass die Vorteile des durch KI entstehenden Wachstums der gesamten Wirtschaft in etwa gleichem Masse zugute kommen werden oder dass diejenigen, die aktuell besonders gut positioniert sind, letztlich davon profitieren.

Im Groben richtig, im Detail falsch

Anfang des Jahres sickerte ein internes Memo eines leitenden Ingenieurs bei Alphabet durch. In dem Memo wird auf eine grosse Gefahr in Zusammenhang mit KI hingewiesen, gegen die es keinen wirksamen Schutz gibt. Sie besteht darin, dass durch Open Source die technologischen Entwicklungen und das geistige Eigentum einzelner Unternehmen praktisch wertlos werden. Nicht alle sehen das so, aber es wirft die interessante Frage auf, inwieweit wir aktuell überhaupt absehen können, wer die Gewinner und Verlierer der KI sein werden. Darüber hinaus gilt der Hauptteil der KI-Begeisterung derzeit Tech-Unternehmen, die mit den grösseren Entwicklungslabors zusammenhängen oder bereits konkrete Produkte einführen. Doch die Auswirkungen der KI werden sich wahrscheinlich hauptsächlich in nachgelagerten Bereichen bemerkbar machen. Während die Technologie immer mehr zum Allgemeingut wird, müssen wir davon ausgehen, dass wir viele ihrer Auswirkungen derzeit noch gar nicht angemessen in Betracht ziehen. Der Aufstieg von Software und Internet hat viele neue Geschäftsmodelle möglich gemacht, und dies könnte auch bei KI der Fall sein. Derzeit werden viele Meinungen und Prognosen über die zukünftige Gesamtentwicklung geäussert, die sich auch durchaus als wahr erweisen könnten. Dennoch sind Investitionen in grossem Stil mit Gefahren verbunden, denn vieles hängt in hohem Mass von Details und spezifischen Gegebenheiten ab. 

In gewisser Weise ähnelt das gegenwärtige Umfeld dem Technologieboom der 1990er Jahre. Das Aufkommen von Personal Computer, Internet und Telekommunikation führte zu Euphorie und dem Glauben an ein Narrativ, das letztlich den Aufstieg und Fall von dot.com begründete. Trotz der Welle der Begeisterung, die wir in diesem Jahr erlebt haben, sind wir zumindest bisher weit entfernt von den Exzessen der Dotcom-Blase. Wir können aber Einiges aus den damaligen Erfahrungen lernen und sollten Warnzeichen ernst nehmen. Bemerkenswert ist, dass die Annahmen, die der Dotcom-Euphorie zugrundelagen, weitgehend zutrafen. Das Internet hat sich tatsächlich als bahnbrechende Technologie erwiesen, und der damit verbundene Ausbau der Infrastruktur hatte und hat tatsächlich gigantische Ausmasse. Die Verbreitung von PCs ermöglichte den Erfolg der Suchmaschinen und sorgte dafür, dass der stationäre Einzelhandel durch E-Commerce stark unter Druck geriet. Viele traditionelle Geschäftsmodelle waren nicht mehr tragfähig und mussten aufgegeben werden. Gleichzeitig entstanden völlig neue Konzepte für unternehmerische Tätigkeit. Im Nachhinein ergibt sich also das interessante Fazit, dass das Problem nicht in den dem Dotcom-Boom zugrundeliegenden Annahmen bestand. Dennoch kam es zu riesigen finanziellen Verlusten, weil Investoren zwar das Gesamtbild durchaus richtig eingeschätzt, aber grosse Fehler im Detail und beim Timing gemacht hatten.

Breite Prognosen, z. B. über ganze Wirtschaftssektoren, sind ungleich schwieriger als enge Prognosen, z. B. über die Erfolgsaussichten einzelner Unternehmen. Dass viel Infrastruktur gebaut werden musste, bedeutete nicht automatisch Vorteile für Telekommunikationsunternehmen. Langfristig profitierten insbesondere andere Akteure innerhalb der Wertschöpfungskette, etwa Unternehmen wie Apple und auch die Endverbraucher. Pets.com etwa scheiterte auf spektakuläre Weise, obwohl es den Boom des elektronischen Handels erkannt, also den Trend im Grunde richtig eingeschätzt hatte[6]. Google dagegen war nicht die erste Suchmaschine auf dem Markt, noch nicht einmal die zehnte, und hat sich trotzdem auf beispiellose Weise durchgesetzt. Diese Diskrepanz zwischen der Qualität des Konzepts und der Realität des Markts führte damals zu einer schmerzlichen Lektion für viele Investoren. Heute geben Amazon, Microsoft und Alphabet Milliarden Dollar für den Aufbau der IT-Infrastruktur aus, die für umfassende KI-Nutzung benötigt wird. Unternehmen wie Nvidia bieten die Chip-Typen an, mit denen neuronale Netzwerke am besten funktionieren. Diesen Unternehmen kann man also Stand heute gute Erfolgschancen attestieren – aber sie bewegen sich in einem Umfeld, das schnellen und starken Veränderungen unterworfen sein kann. Derzeit ist schlicht und einfach nicht klar, wer in der Wertschöpfungskette am Ende profitieren wird.

Fazit

Obwohl die KI schon seit den 1940er Jahren als akademisches Fachgebiet existiert, steckt sie immer noch in den Kinderschuhen. Die Zukunft der KI sowie ihre Auswirkungen auf Wirtschaft, Gesellschaft und Finanzmärkte werden von einer Vielzahl von Faktoren und deren Zusammenspiel bestimmt. Leider ergibt sich daraus, dass diesbezügliche Prognosen sehr schwierig sind. Wir sehen, dass bedeutende Veränderungen vor uns liegen, und wir können möglicherweise auch das Gesamtbild in etwa richtig einordnen. Für konkrete Investitionsentscheidungen bestehen jedoch viel zu viele Unsicherheitsfaktoren, zumindest wenn man Quality Growth Anleger ist und mit der entsprechenden Risikotoleranz vorgeht. Die Bewältigung dieser fortlaufenden Veränderung ist eine Herausforderung für Investoren und erfordert durchdachtes Entscheiden und Handeln. Die Entwicklung in diesem Bereich muss über Jahre betrachtet werden, nicht über Quartale. Denn in manchen Quartalen begünstigt das Momentum eher Substanzwerte, in anderen dagegen Wachstumstitel. Auch in Bezug auf KI wird in einigen Quartalen Optimismus, in anderen Pessimismus vorherrschen. In diesem Jahr zeigte sich das beim Aktienkurs von Alphabet. Die Stimmung schwankte extrem zwischen der Befürchtung, dass ChatGPT die Suchmaschine überflüssig machen wird, und dem Glauben an Google als KI-Gewinner, wie auch immer man einen solchen aktuell definieren möchte. Für uns ist nicht die Frage, was wir von KI halten, sondern wie wir mit der Unvorhersehbarkeit umgehen, die sie möglicherweise mit sich bringt. Für Investoren ist und bleibt KI ein „bewegliches Ziel“. Entscheidend ist, dass man sich die Zeit nimmt, jeden Einzelfall genau unter die Lupe zu nehmen, um profunde Informationen über die mögliche Zukunftsentwicklung zu gewinnen. Auf konzeptionelle Wetten sollte dagegen verzichtet werden. Wir bleiben unserer Quality Growth Philosophie treu und überlassen dieses Feld reinen Wachstumsinvestoren, welche die für solche Wetten erforderliche Risikotoleranz mitbringen.

Für uns gilt unverändert: wir wollen investieren, nicht wetten.

T. Seilern,

29. September 2023

¹Als „KI-Winter“ werden Phasen bezeichnet, in denen wenig Finanzmittel in die KI-Forschung fliessen, das Interesse am Thema relativ gering ist und dementsprechend nur geringe Fortschritte erzielt werden – teilweise aufgrund nicht erfüllter Erwartungen. Bisher gab es drei signifikante KI-Winter, in denen sich der Hype um das Potenzial von KI merklich abkühlte.

²GPT-3 ist eine leistungsstarke Sprach-KI, die von OpenAI entwickelt wurde. ChatGPT basiert auf GPT-3, wurde jedoch weiterentwickelt und umfassend trainiert, um Kommunikation relevanter und verständlicher zu machen. Es handelt sich dabei um eine für Chats optimierte Version von GPT-3.

³In einem Interview mit „60 Minutes“ sagte der Alphabet-CEO, KI sei die wichtigste Technologie, die die Menschheit jemals entwickelt habe. Er bezeichnete sie als einflussreicher als Feuer, Elektrizität und alle anderen Technologien der Vergangenheit. (April 2023)

⁴Als dieser Newsletter in GPT4 eingegeben wurde, bezeichnete das Tool interessanterweise den Zweifel an den Möglichkeiten der KI als sachlich falsch. Da ich diesbezüglich anderer Meinung bin, lasse ich das so stehen und überlasse das Urteil den Physikern unter Ihnen.

⁵Künstliche allgemeine Intelligenz (oder „starke“ KI) ist die hypothetische Intelligenz eines Computerprogramms, das die Fähigkeit besitzt, jede intellektuelle Aufgabe zu verstehen oder zu lernen, die ein Mensch ausführen kann. Sie unterscheidet sich von der so genannten „schwachen“ KI, bei der Maschinen nur vergleichsweise einfache oder eingegrenzte Aufgaben in gleicher Weise wie Menschen ausführen können, z. B. das Erkennen von Sprache.

⁶Chewy.com arbeitet mit einem ähnlichen Geschäftsmodell wie einst Pets.com, setzt dieses aber besser um und erzielte 2022 einen Nettoumsatz von 10 Mrd. USD.

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