Más allá de los titulares

Por incómodo que resulte, es frecuente que se nos recuerde que el mercado bursátil es ruidoso y a menudo volátil, influido por un flujo constante de opiniones, datos y acontecimientos. Los sobresaltos inesperados —un temblor geopolítico repentino, unos resultados sorprendentes a la baja o un cambio de política fulminante— son elementos inevitables de la dinámica del mercado. Las noticias recientes en torno a UnitedHealth son un buen ejemplo.

A partir de diciembre de 2024, la cotización de UnitedHealth empezó a sufrir una gran presión. El trágico asesinato de Brian Thomson, consejero delegado de la filial aseguradora de UnitedHealth (UnitedHealthcare), provocó un escrutinio mediático intenso y un rechazo público hacia las compañías de seguros de salud. A esto se sumó una ley de financiación provisional de final de año que contenía posibles reformas sobre la gestión de beneficios farmacéuticos (PBM, por sus siglas en inglés), y, más adelante, un artículo del Wall Street Journal (WSJ) publicado en febrero de 2025 que detallaba una investigación del Departamento de Justicia (DOJ) sobre las prácticas de facturación de UnitedHealth en el programa Medicare Advantage (MA). La concatenación de estos hechos provocó una caída considerable de la acción —con una corrección aproximada del -24 % desde diciembre.

Afrontar esta volatilidad exige un enfoque disciplinado. En este boletín explicamos cómo solemos reflexionar y decidir cuál es la mejor respuesta ante sorpresas negativas.

Todo lo que hacemos parte y termina en nuestros principios fundamentales. El más importante es la inversión a largo plazo: ver las acciones como participaciones en negocios, y no como simples boletos de compraventa en un mercado de valores. Cuando surgen hechos inesperados, volvemos a nuestras raíces y nos preguntamos qué implican para la economía fundamental de la empresa, abordando dos cuestiones clave:

1. ¿Este acontecimiento supone una posible erosión de la ventaja competitiva de la compañía?
2. ¿Altera la trayectoria subyacente de crecimiento de la compañía?

Estas preguntas son nuestra brújula. Si nuestra investigación confirma que el foso competitivo de la empresa sigue siendo sólido y su potencial de crecimiento a largo plazo permanece intacto, solemos mantener la posición. En cambio, si el acontecimiento revela un cambio estructural en alguno de estos aspectos clave, reevaluamos la tesis de inversión. Según la magnitud del cambio, podemos plantearnos vender la posición. Esto no tiene que ver con oscilaciones de precios a corto plazo, sino con reconocer cuándo se han invalidado los supuestos centrales de nuestra tesis. Creemos que este es un enfoque sensato y eficaz.

Aplicando este marco a la situación más reciente de UnitedHealth, la acusación principal formulada por el WSJ contra la compañía es que podría haber recibido pagos excesivos de los Centros de Medicare y Medicaid (CMS, por sus siglas en inglés) —en representación del gobierno federal— mediante la manipulación del sistema de reembolso, concretamente inflando las puntuaciones de riesgo de los pacientes. Para entender esta acusación, conviene aclarar el vínculo entre las puntuaciones de riesgo y las primas. La prima del seguro de salud se determina básicamente mediante un modelo de «coste más margen», donde el «coste» representa el gasto médico futuro proyectado y el «margen» es el beneficio de la aseguradora. Lógicamente, estas proyecciones se basan en una evaluación del estado de salud del paciente, que es el elemento clave. En la práctica, esta evaluación se denomina «codificación de riesgo», mediante la cual los profesionales sanitarios asignan códigos de diagnóstico que dan lugar a una puntuación de riesgo. En resumen: los códigos de diagnóstico determinan las puntuaciones de riesgo, y a mayor puntuación, mayor prima ajustada al riesgo. El WSJ atacó directamente este vínculo, acusando a la compañía de sobrefacturación a través de prácticas de codificación agresivas o impropias. También informó que el DOJ ha iniciado una investigación civil sobre las prácticas de codificación de riesgo de MA por parte de la empresa.

La publicación del artículo provocó una caída superior al -12 % en la apertura del mercado. Sin embargo, es importante subrayar que el informe contiene alegaciones, no hechos probados. La naturaleza, el alcance e incluso la existencia de posibles prácticas impropias de facturación en UnitedHealth siguen siendo inciertas —al menos de cara al público. Aplicando la teoría de la información de Shannon¹, que define la información como aquello que reduce la incertidumbre, la calidad de esta información es relativamente baja. Esto sugiere que la reacción brusca del mercado podría haber estado impulsada más por emociones o por operaciones orientadas al corto plazo, que por una evaluación racional del valor intrínseco de la compañía.

Aunque hemos realizado un análisis interno exhaustivo y debatido en profundidad los artículos del WSJ, predecir el desenlace de una investigación civil «reportada» es imposible. Tanto el periodismo como nuestro análisis están sujetos a limitaciones: información incompleta, contexto inexacto, posibles interpretaciones erróneas y sesgos. Sin embargo, parte de nuestro trabajo consiste en formarnos una opinión en entornos con información parcial e incertidumbre. Por ello, damos prioridad a centrarnos en la información clave que consideramos relevante y verificable, y aplicamos nuestro mejor criterio para cubrir las lagunas de conocimiento cuando es necesario.

Por ejemplo, nuestra evaluación se basa en una comprensión profunda del contexto general del sector de seguros de salud. Este sector se caracteriza por una tensión inherente entre la necesidad imperiosa de contener costes y la demanda potencialmente ilimitada de servicios sanitarios, lo que genera intereses enfrentados entre las partes implicadas. En consecuencia, un mecanismo de fijación de precios perfecto —uno que satisfaga a todos— es prácticamente imposible. Por ello, el sistema de pagos de MA ha sido objeto de debate y escrutinio continuo desde su creación. La controversia actual sobre los pagos excesivos en MA no es un fenómeno nuevo, sino una característica recurrente del sector. En particular, la codificación de MA y el ajuste de riesgos —pilares de la determinación del pago— han estado sometidos a un escrutinio constante a lo largo de sucesivas administraciones. Si bien las cuestiones planteadas en el reciente artículo del WSJ pueden ser nuevas para el público en general, los reguladores llevan mucho tiempo familiarizados con ellas.

Para garantizar la precisión de los pagos de MA, los CMS han implementado a lo largo de los años varios mecanismos clave. Más allá de las auditorías generales, las auditorías de Validación de Datos de Ajuste de Riesgo (RADV, por sus siglas en inglés) examinan la validez de los códigos de diagnóstico presentados por los planes MA. Expertos del sector —incluido un antiguo director de Elevance Health²— han señalado que aseguradoras como Centene, ChenMed y Optum³ han llegado a ser auditadas hasta seis veces por los CMS en un solo año. Estas auditorías implican una revisión detallada de los historiales médicos de una muestra de beneficiarios para comprobar los diagnósticos declarados.⁴ A partir de las discrepancias detectadas en la muestra, se calcula una tasa de error en los pagos, que se extrapola al conjunto del contrato de MA. Si se identifican pagos indebidos, los CMS reclaman su devolución al plan. Además, la fórmula de ajuste de riesgo se revisa periódicamente para determinar cómo ponderar mejor los diagnósticos y predecir con precisión los costes, mitigando cualquier problema emergente, como los diagnósticos innecesarios.

En los últimos cuatro años, la administración Biden ha dado una prioridad significativa a abordar el problema percibido de pagos excesivos en MA (alrededor del 5 %), convirtiendo la reducción de financiación de MA en uno de sus principales objetivos. Desde 2023 se han implementado varios cambios normativos: (1) menores incrementos anuales de tarifas; (2) un cambio importante en el modelo de ajuste de riesgo, pasando de la versión 24 (V24) a la versión 28 (V28)⁵, para reducir el impacto de la codificación de riesgo; (3) la formalización del proceso RADV para mejorar la detección de codificaciones inapropiadas; y (4) criterios más estrictos para las bonificaciones por calidad (sistema de estrellas). Cabe destacar que tanto RADV como V28 abordan directamente las principales preocupaciones planteadas por el WSJ, ya que buscan alinear los pagos de MA con los costes previstos en función de las puntuaciones de riesgo. Es importante señalar que los artículos del WSJ citan datos hasta 2021, anteriores a estos cambios regulatorios recientes.

Dado el nivel de escrutinio histórico y actual, la posibilidad de que UnitedHealth incurra de forma sistemática e intencionada en facturación indebida, aunque teóricamente posible, parece poco probable. Con casi 10 millones de afiliados a MA —la mayor cuota de mercado nacional, con un 29 %—, UnitedHealth ya opera bajo la lupa del regulador, con marcos jurídicos y éticos extensos. Cualquier discrepancia, de surgir, es más probable que se deba a la complejidad técnica del sistema de pagos de MA y que tenga un alcance limitado, más que a una mala conducta sostenida e intencionada. Además, los márgenes y primas del sector están determinados por un proceso anual de licitación competitiva. La transparencia de este proceso mitiga eficazmente el riesgo de una facturación indebida a gran escala y sostenida, ya que cualquier desviación sustancial respecto a las normas del sector sería fácilmente detectable.

No obstante, como señaló acertadamente el profesor Elroy Dimson, el riesgo significa que pueden pasar más cosas de las que finalmente ocurren. Una evaluación rigurosa debe contemplar el peor escenario posible. Si UnitedHealth estuviera adoptando prácticas de ajuste de riesgo significativamente más agresivas que sus competidores, el impacto estimado en el margen sería de hasta 0,5 puntos porcentuales —aproximadamente un 2 % de los beneficios del grupo. Dada la escala y diversificación de la compañía, el impacto negativo global parece limitado.

Creemos que para evaluar adecuadamente cualquier hecho o información relevante es necesario entender a fondo tanto los fundamentos de la empresa como su ecosistema. UnitedHealth ha demostrado una trayectoria de crecimientorentable durante muchas décadas, superando numerosos ciclos económicos y cambios políticos. Atribuimos este éxito sostenido a su extraordinaria visión estratégica, a una red de ventajas competitivas interconectadas, a su resiliencia estructural y a su alineación con tendencias de crecimientoseculares. Estas fortalezas han demostrado potenciarse con el tiempo. Dudamos seriamente que prácticas indebidas sistemáticas de facturación sean un factor determinante del éxito continuado de UnitedHealth. Según nuestra evaluación, es poco probable que este acontecimiento afecte de forma significativa a las ventajas competitivas o a las perspectivas de crecimientoa largo plazo de la empresa. Por tanto, si bien merece un seguimiento diligente, no modifica nuestra tesis de inversión ni el valor intrínseco de UnitedHealth. Consideramos que el pesimismo del mercado ha sido exagerado.

En última instancia, las decisiones de inversión implican juicios subjetivos que son susceptibles de error. Seguiremos revisando nuestras posiciones conforme vaya surgiendo nueva información. Sin embargo, el objetivo principal de este boletín es ofrecer transparencia sobre nuestro proceso de pensamiento: cómo respondemos —y pensamos más allá de los titulares— con la mentalidad de un inversor a largo plazo y un enfoque inquebrantable en el valor fundamental de los negocios, que, a nuestro juicio, es lo que impulsa el éxito sostenible a la hora de invertir.

¹Claude Shannon fue un matemático, ingeniero eléctrico y científico informático estadounidense, conocido como el «padre de la teoría de la información» y considerado uno de los fundadores de la era de la información. En su teoría, la definición más simple de información es que esta representa una reducción de la incertidumbre.

²Entrevista de Tegus realizada el 19 de marzo de 2025 con un antiguo director del área de proveedores y economía médica del negocio gubernamental en Elevance Health.

³Optum es una filial de UnitedHealth.

⁴El organismo utiliza un enfoque de muestreo estratificado para seleccionar los contratos con mayor riesgo de pagos indebidos, centrándose especialmente en el historial de la entidad y en patrones de codificación atípicos.

⁵El modelo de riesgo V28, diseñado para reducir el sobrecodificado mediante una disminución de los multiplicadores de comorbilidad utilizados por los proveedores en el programa de Medicare Advantage, fue introducido en 2023. Su implementación será progresiva entre 2024 y 2026, con una incorporación incremental del 33 % anual hasta quedar plenamente integrado en 2026.