Novo Nordisk : Une entreprise aux multiples atouts

Dans le secteur de la santé, rares sont les entreprises qui suscitent autant de réactions de la part des investisseurs et du grand public que Novo Nordisk, notamment grâce à son médicament révolutionnaire contre la perte de poids, Wegovy (ou son équivalent Ozempic pour le traitement du diabète). Comme cela arrive souvent, le marché a réduit l’ensemble du dossier d’investissement à une narration simpliste : Novo Nordisk était le leader incontesté du marché des traitements contre l’obésité, avec le produit le plus efficace dans un marché en pleine expansion, et le cours de l’action a suivi cette dynamique. Cependant, , lorsque la position de leader de Novo Nordisk a commencé à être remise en question par d’autres produits obtenant des résultats apparemment comparables, le raisonnement ne tenait plus et l’action s’est effondrée

Le problème des narratifs simplifiés est qu’ils occultent la complexité des dynamiques qui permettent à une entreprise de générer des rendements pérennes. Pire encore, ils réduisent parfois de multiples considérations concurrentes à un ou deux indicateurs simples et quantifiables. Dans le domaine pharmaceutique, l’efficacité des médicaments est souvent utilisée comme un indicateur clé du potentiel de croissance future. Pourtant, la réussite sur le marché de l’obésité ne dépendra pas uniquement de l’efficacité des traitements. Il est également peu probable que ce marché devienne un jeu où « le gagnant rafle toute la mise », contrairement à ce que pense le marché. Ainsi, même si la baisse du cours de Novo au second semestre de l’an dernier a pu sembler préoccupante, nous restons convaincus de sa capacité à rester un acteur central dans ce marché en forte expansion.

L’essor et le déclin de l’efficacité des médicaments

Il y a seulement un an, le marché était débordant d’optimisme envers Novo Nordisk, porté par l’efficacité d’Ozempic pour les indications de perte de poids. Comme tout le monde le sait désormais, l’obésité est l’un des défis de santé publique les plus pressants, touchant plus de 813 millions de personnes¹ dans le monde et étant associée à plus de 200 complications médicales, dont le diabète. Cette pathologie est estimée à un coût de plus de 3 % du PIB mondial et représente plus de 8 % des budgets moyens de santé publique des gouvernements. L’opportunité pour les entreprises qui s’attaquent à cette maladie est donc immense, en particulier pour celles qui, comme Novo, semblaient en passe de dominer ce marché.

Cependant, à mesure que de nouveaux concurrents ont émergé avec des traitements affichant des niveaux d’efficacité similaires, le cours de l’action Novo Nordisk a chuté depuis ses plus hauts historiques. Cette tendance a culminé avec la chute brutale de décembre dernier, après la publication des résultats décevants de l’essai clinique REDIFINE-1 sur son médicament de troisième génération contre l’obésité, le Cagrisema. Le jour de l’annonce, l’action a plongé de -29 % en séance (clôturant en baisse de -21 %) en raison d’un taux de perte de poids inférieur aux attentes (22,7 % contre 25 % anticipés) et d’interrogations sur sa tolérabilité², bien que ce chiffre restât supérieur à celui de son principal concurrent, le Zepbound d’Eli Lilly. Cette correction brutale a effacé un cinquième de la capitalisation boursière de Novo Nordisk.

La réaction du marché—exacerbée par des attentes très élevées—semble excessive. Un échec clinique aurait pu justifier un tel repli, mais une efficacité légèrement inférieure aux attentes ne devrait pas provoquer un tel effondrement. En quelque sorte, le succès même de Novo Nordisk s’est retourné contre lui : le narratif selon laquelle l’entreprise dominerait le marché grâce aux produits les plus efficaces s’est effondrée.

Plus qu’efficace

Faire approuver un médicament efficace et le commercialiser est un processus long et ardu, pouvant prendre plus de dix ans. Mais pour s’imposer sur un marché aussi vaste que celui de l’obésité, il faut bien plus que cela. Sur plusieurs aspects stratégiques, Novo Nordisk surpasse la plupart de ses concurrents.

Tout d’abord, la capacité à produire à grande échelle et à un coût compétitif est essentielle. L’expertise industrielle de Novo Nordisk a été renforcée par l’acquisition de Catalent³, désormais validée par les autorités réglementaires. Pour les plus petits acteurs, il faudra des années avant de pouvoir rivaliser en termes de capacité de production.

Ensuite, la distribution joue un rôle clé. Il est impératif de disposer d’un réseau solide pour acheminer les médicaments à des millions de patients à travers le monde. Pour cela, il faut entretenir des relations étroites avec les hôpitaux et les institutions de santé afin d’intégrer les médicaments dans les référencements hospitaliers et d’obtenir des prescriptions. Aux États-Unis, Novo Nordisk bénéficie d’un budget commercial et marketing important qui stimule la demande. Dans les marchés émergents, son réseau de distribution est déjà en place, hérité de plusieurs décennies d’expériencec dans la commercialisation des traitements contre le diabète.

Enfin, disposer d’un pipeline robuste de nouveaux médicaments, avec des modes d’administration variés (injectables, oraux), est crucial pour capter de nouveaux segments de marché et contrer la concurrence. À mesure que ces nouveaux produits arriveront sur le marché, Novo Nordisk pourra baisser les prix de ses anciennes générations de médicaments, les rendant ainsi accessibles à un plus grand nombre de patients.

Si les résultats du Cagrisema suscitent des incertitudes sur la position dominante de Novo Nordisk à long terme, ils ne remettent pas en cause son potentiel à moyen terme. Le marché de l’obésité est vaste et en forte croissance, offrant de la place pour plusieurs acteurs et plusieurs solutions thérapeutiques.

Quid des risques ?

D’un point de vue « quality growth », l’investissement dans Novo Nordisk est nuancé. Si ses atouts sont indéniables, elle évolue dans un secteur intrinsèquement risqué. L’industrie pharmaceutique est sujette à des résultats binaires en raison du processus de découverte des medicaments, la concurrence est féroce et les risques de perturbation liés aux génériques ou biosimilaires sont élevés. C’est précisément pour ces raisons que nous investissons rarement dans ce secteur.

Toutefois, Novo Nordisk fait figure d’exception. L’un de ses principaux avantages concurrentiels réside dans sa spécialisation historique et sa compréhension approfondie du diabète, aujourd’hui étendue à l’obésité et aux maladies métaboliques connexes. Cette focalisation a permis des taux de succès élevés en R&D et des rendements exceptionnels sur le capital investi, favorisant un cycle vertueux de réinvestissement et d’innovation.

Néanmoins, cette spécialisation constitue également une vulnérabilité : la dépendance à une seule molécule, le Semaglutide. Bien que ce médicament soit un succès colossal, cette dépendance expose Novo Nordisk à des risques spécifiques—un facteur qui devrait s’atténuer à mesure que d’autres traitements arriveront sur le marché.

La qualité comme rempart contre les risques

L’un des piliers de notre approche de gestion des risques repose sur une analyse approfondie des entreprises dans notre univers d’investissement. Novo Nordisk répond aisément à nos critères exigeants de « quality growth ». L’entreprise est le leader incontestée dans le traitement du diabète, avec plus de 30 % de part de marché mondial en valeur. Cette expertise dans la prise en charge du diabète a permis de développer la molécule aujourd’hui utilisée pour lutter contre l’obésité. Sa focalistion unique sur la recherche et le développement (R&D) dédiée aux maladies métaboliques chroniques est à l’origine de la découverte du liraglutide⁴ en 1997, qui n’a toutefois reçu l’approbation de la FDA que 17 ans plus tard.

En outre, Novo Nordisk privilégie la croissance organique : 98 % de son portefeuille de traitements ont été développés en interne, un fait rare dans l’industrie pharmaceutique.Résultat, le goodwill ne représente que 2 % du total de ses actifs. Enfin, comme déjà mentionné, Novo Nordisk bénéficie d’un réseau de production mondial, fiable et rentable—onéreux et difficile à reproduire—et d’une équipe commerciale internationale particulièrement efficace, forte de relations établies de longue date avec les payeurs et les endocrinologues. Ces atouts renforcent considérablement sa position concurrentielle.

Ces atouts se traduisent par une croissance robuste (CAGR du chiffre d’affaires sur 10 ans de 12,5 %), une rentabilité élevée (marge opérationnelle moyenne de 43 %) et des rendements sur capital investi exceptionnels (67,2 % en moyenne).

Une autre façon pour nous de limiter les risques consiste à construire un portefeuille diversifié conçu pour résister sur le long terme. Concrètement, nous plafonnons la taille des positions afin de réduire l’impact négatif qu’une seule entreprise pourrait avoir sur la performance globale. Cette approche structurée nous permet de détenir des entreprises de grande qualité comme Novo Nordisk—en dépit des risques inhérents—tout en préservant la résilience d’ensemble du portefeuille.

Conclusion

Novo Nordisk n’est plus l’entreprise favorite que le marché célébrait début 2024, mais elle reste un acteur solide et innovant, bien positionné pour naviguer dans un marché en transformation. Pour les investisseurs « quality growth », l’essentiel est de ne pas se laisser influencer par les fluctuations à court terme, mais de se concentrer sur les fondamentaux qui créent de la valeur à long terme.

Novo Nordisk n’est peut-être plus la coqueluche du marché qu’elle était début 2024, mais elle est loin d’être en difficulté. Elle demeure un acteur résilient et innovant, bien positionné pour évoluer dans un paysage concurrentiel en pleine mutation, notamment dans les traitements de l’obésité et du diabète.

Pour les investisseurs adeptes du « Quality Growth », l’essentiel est de ne pas se laisser influencer par les mouvements de sentiment à court terme, mais plutôt de maintenir un regard discipliné sur les facteurs fondamentaux de création de valeur à long terme. Bien que les résultats d’essais cliniques fassent souvent la une, ce sont les avantages concurrentiels durables—tels que la capacité de production supérieure de Novo, son expertise interne en R&D et ses relations solidement ancrées avec les payeurs et les professionnels de la santé—qui détermineront en fin de compte la trajectoire à long terme de l’entreprise.

La leçon est simple : en matière d’investissement, les choses sont rarement aussi bonnes qu’elles le paraissent à leur apogée, ou aussi mauvaises qu’on le craint dans les moments de doute. Les fluctuations extrêmes du marché créent souvent une opportunité pour ceux qui savent regarder au-delà du bruit ambiant.

1. Atlas mondial du diabète 2023 ︎ ↩︎
2. Outre l’efficacité, la tolérabilité d’un médicament (le degré d’effets secondaires négatifs) est un facteur important lorsqu’il s’agit de déterminer le succès futur d’un médicament. ︎ ↩︎
3. Une organisation de développement et de fabrication sous contrat acquise par la société mère de Novo Nordisk, Novo holdings. Dans le cadre de cette transaction, Novo holdings a ensuite vendu trois des grandes installations de fabrication de Catalent à sa filiale Novo Nordisk ︎ ↩︎
4. Le liraglutide est le prédécesseur du semaglutide. Ce dernier a été développé dans le but d’améliorer le profil pharmacologique du liraglutide. ↩︎