En el mundo del sector farmacéutico, pocas empresas generan reacciones tan intensas entre los inversores y el público como Novo Nordisk y su innovador fármaco para la pérdida de peso, Wegovy (o su equivalente Ozempic, para el tratamiento de la diabetes). Como ocurre con cada vez más frecuencia, el mercado redujo toda la tesis de inversión a una narrativa sencilla: Novo Nordisk era el líder indiscutible en medicamentos para la pérdida de peso, con el producto más eficaz en un mercado listo para despegar, y la cotización de sus acciones reaccionó en consecuencia. Sin embargo, a medida que su liderazgo empezó a verse desafiado por nuevos productos con resultados aparentemente comparables, la narrativa dejó de ser valida y la acción se hundió.
El problema de las narrativas es que simplifican en exceso las dinámicas complejas que determinan la capacidad de una empresa para generar rentabilidades sostenibles. Aún peor, en ocasiones reducen múltiples consideraciones en competencia a uno o dos indicadores fácilmente medibles. En el sector farmacéutico, la eficacia de los medicamentos es uno de los proxies más utilizados para prever el crecimiento futuro. Sin embargo, el éxito en el mercado de la obesidad requerirá mucho más que contar con los fármacos más eficaces. Y tampoco podemos olvidar que, a pesar de lo que piense el mercado, es improbable que este sea un mercado donde el ganador se lo lleve todo. Por ello, aunque haya resultado preocupante ver la caída en el precio de las acciones de Novo en la segunda mitad del año pasado, seguimos confiando en su capacidad para seguir en el epicentro de este mercado en rápida expansión.
El auge y caída de la eficacia de los fármacos
Hace apenas doce meses, el mercado rebosaba de optimismo con respecto a Novo Nordisk debido a la eficacia de Ozempic en indicaciones para la pérdida de peso. Como es bien sabido, la obesidad es uno de los mayores problemas de salud pública a nivel mundial, afectando a más de 813 millones de personas1 y vinculada a más de 200 complicaciones médicas, como la diabetes. Se estima que supone un coste superior al 3 % del PIB y es responsable de más del 8 % del gasto sanitario gubernamental medio. La oportunidad para las empresas que tratan esta enfermedad es enorme, especialmente para aquellas, como Novo, que parecían estar en posición de dominar el mercado. Sin embargo, con la llegada de productos competidores con niveles de eficacia similares, el precio de sus acciones cayó desde máximos históricos, alcanzando su punto más bajo en diciembre tras los decepcionantes resultados del ensayo REDIFINE-1 para su fármaco de tercera generación contra la obesidad, Cagrisema. En el día de la publicación de los resultados, la acción llegó a caer un -29 % (cerrando con una caída del -21 %), debido a un resultado de pérdida de peso inferior al esperado (22,7 % frente a la previsión del 25 %) y dudas sobre su tolerabilidad2, a pesar de que estos resultados seguían superando a su principal competidor, Zepbound de Eli Lilly. Fue un desplome severo, equivalente a la destrucción de una quinta parte del valor de la compañía.
La reacción del mercado—amplificada por unas expectativas demasiado elevadas—parece desproporcionada. Un ensayo fallido podría haber justificado una caída tan drástica en la cotización, pero una eficacia ligeramente inferior a la esperada no debería haber provocado una respuesta tan negativa. De alguna manera, las acciones de Novo han sido víctimas de su propio éxito. La narrativa que afirmaba que Novo dominaría el mercado gracias a los productos más eficaces se ha vuelto en su contra.
Más allá de la eficacia
Lograr que un medicamento eficaz supere los ensayos clínicos y llegue al mercado es un proceso largo y arduo que puede llevar más de una década. Pero el éxito comercial en un mercado tan amplio como el de la obesidad requiere muchas más cualidades. Novo destaca en varios de estos aspectos y tiene una ventaja sobre la mayoría de sus competidores. En primer lugar, es necesario contar con la capacidad de producción suficiente para abastecer la demanda y hacerlo de manera rentable. La ya impresionante capacidad de fabricación de Novo se ha visto reforzada por la aprobación de la adquisición de Catalent3 por parte de los reguladores. A sus competidores más pequeños les llevará años aumentar su capacidad hasta acercarse al nivel de Novo.
En segundo lugar, se necesita una red de distribución capaz de hacer llegar el medicamento a millones de pacientes en todo el mundo. Esto implica contar con sólidas relaciones con hospitales e instituciones sanitarias para que el medicamento pueda ser incluido en los formularios hospitalarios y recetado. En su mayor mercado, EE. UU., el fuerte gasto en ventas y marketing de Novo impulsa la demanda entre los pacientes. Y en los mercados en desarrollo, ya dispone de una red consolidada gracias a la distribución de productos para la diabetes, como la insulina, durante décadas.
También es esencial contar con una sólida cartera de nuevos medicamentos, con distintos mecanismos de administración (orales, inyectables), para acceder a diferentes segmentos de mercado y contrarrestar la competencia emergente. En el caso de Novo, a medida que estos nuevos productos lleguen al mercado, podrá reducir el precio de los productos más antiguos, haciéndolos más accesibles para una mayor parte de la población.
Si bien los resultados del ensayo de Cagrisema introducen incertidumbre sobre el liderazgo a largo plazo de Novo en este mercado, no alteran significativamente su perspectiva a medio plazo. El mercado de la obesidad presenta una enorme oportunidad, permitiendo que múltiples actores (y productos) experimenten un crecimiento extraordinario.
¿Qué hay de los riesgos?
Desde una perspectiva quality growth, Novo Nordisk presenta un caso de inversión bastante particular. A pesar de sus claras fortalezas, opera en un sector con riesgos elevados. Las farmacéuticas se enfrentan a resultados binarios debido a la naturaleza del descubrimiento de medicamentos. La competencia en el sector es feroz, ya que las empresas buscan constantemente mejorar la seguridad y eficacia de sus fármacos. Además, todas las compañías del sector enfrentan el riesgo de disrupción debido a la aparición de genéricos y biosimilares que erosionan sus beneficios tras la expiración de las patentes. Por estas razones, normalmente no invertimos en empresas farmacéuticas.
Sin embargo, Novo es un caso excepcional, ya que su ventaja competitiva clave ha residido tradicionalmente en su profundo conocimiento y especialización en el tratamiento de la diabetes. Aunque ahora ha ampliado su enfoque a la obesidad y otras enfermedades metabólicas relacionadas, sigue manteniendo un nivel de especialización superior al de la mayoría de grandes farmacéuticas. Esta especialización ha impulsado mayores tasas de éxito en I+D y rentabilidades sobre I+D líderes en el sector, permitiéndole reinvertir y seguir profundizando su conocimiento en este grupo reducido de enfermedades relacionadas.
Calidad como herramienta de mitigación de riesgos
Nuestro enfoque de inversión quality growth se basa en un conocimiento profundo de cada empresa perteneciente al Universo Seilern y en un marco de análisis riguroso. Novo Nordisk supera estos criterios con facilidad. Es el líder en el tratamiento de la diabetes, con una cuota de mercado superior al 30% del valor del mercado mundial. Esta experiencia en el tratamiento de la diabetes los llevó a desarrollar la molécula que ahora se utiliza para tratar la obesidad. Su especial atención a la I+D orientada a las enfermedades metabólicas crónicas llevó a la creación de la liraglutida4 en 1997, que tardó otros 17 años en recibir la aprobación de la FDA.
Además, Novo Nordisk es un excelente ejemplo de empresa que impulsa el crecimiento orgánicamente, ya que desarrolla principalmente sus fármacos de manera interna. Como resultado, el fondo de comercio como porcentaje de los activos totales es sólo del 2%, algo inaudito en las empresas farmacéuticas. Por último, como ya hemos mencionado, cuenta con una huella de fabricación global, fiable y rentable que sería muy costosa y difícil de replicar, y tiene un equipo de ventas global muy sólido y eficaz con relaciones establecidas desde hace décadas con pagadores y endocrinólogos lo cual, refuerza de manera notable su ventaja competitiva.
El resultado de todos estos factores es un fuerte crecimiento, con una TACC de sus ventas del 12,5% durante los últimos diez años, una excelente rentabilidad con un margen operativo medio del 43% en el mismo periodo y, lo que es más importante, un rendimiento excepcional sobre el capital invertido, con una media del 67,2% durante los últimos diez años.
La otra forma que tenemos para mitigar estos riesgos consiste en construir una cartera diversificada diseñada para navegar el largo plazo. Esto implica restringir el tamaño de las posiciones para limitar el impacto negativo que los riesgos de una sola empresa pueden tener en el conjunto de la cartera. Este enfoque estructurado nos permite mantener empresas de alta calidad como Novo Nordisk, incluso con sus riesgos inherentes, manteniendo al mismo tiempo la resistencia de la cartera global.
Conclusión
Puede que Novo Nordisk no sea la niña mimada del mercado que era a principios de 2024, pero está lejos de tener problemas. Por el contrario, es una empresa resistente e innovadora, bien posicionada para navegar por el panorama cambiante y competitivo del tratamiento de la obesidad y la diabetes.
Para los inversores quality growth, la clave es no dejarse influir por el sentimiento a corto plazo, sino mantener un enfoque disciplinado en los motores fundamentales de la creación de valor a largo plazo. Aunque los resultados de los ensayos clínicos suelen dominar los titulares, las ventajas competitivas sostenibles -como la capacidad de fabricación superior de Novo, la experiencia interna en I+D y las relaciones consolidadas con los pagadores y los proveedores del sector salud- son las que definirán en última instancia la trayectoria a largo plazo de una empresa.
La lección aquí es sencilla: en el mundo de la inversión, las cosas rara vez son tan buenas como parecen en su punto álgido o tan malas como parecen en los momentos de incertidumbre. Las oscilaciones extremas del sentimiento del mercado suelen crear una oportunidad para quienes saben mirar más allá del ruido.
- Atlas Mundial de la Diabetes 2023 ↩︎
- Además de la eficacia, la tolerabilidad de un fármaco (el grado de efectos secundarios negativos) es un factor importante a la hora de determinar el éxito futuro de un fármaco ↩︎
- Una organización de desarrollo y fabricación por contrato adquirida por la empresa matriz de Novo Nordisk, Novo Holdings. Como parte del acuerdo, Novo Holdings vendió tres de las grandes instalaciones de fabricación de Catalent a su empresa filial Novo Nordisk. ↩︎
- La liraglutida es el antecesor de la semaglutida. Esta última se desarrolló con el objetivo de mejorar el perfil farmacológico de la liraglutida. ↩︎
La presente es una comunicación de marketing / promoción financiera destinada únicamente a fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Cualquier previsión, opinión, meta, estrategia, previsión, estimación o expectativa, u otro comentario no histórico contenido o expresado en el presente documento está basado exclusivamente en previsiones, opiniones o estimaciones y expectativas actuales, y se considera, por tanto, una «proyección futura». Las proyecciones futuras están sujetas a riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los auténticos resultados futuros difieran de nuestras expectativas.
Esta no es una recomendación, oferta o solicitud para comprar o vender ningún producto financiero. El contenido no está destinado a proporcionar asesoramiento contable, jurídico o fiscal y no debe ser utilizado para tales fines. Se cree que el contenido, incluidas las fuentes de datos externas, es fiable, pero no se ofrecen garantías al respecto. No se aceptará responsabilidad alguna en relación con la modificación, la corrección ni la actualización de la información aquí contenidas.
Tenga en cuenta que la rentabilidad histórica no debe considerarse una indicación de los resultados futuros. El valor de cualquier inversión y/o instrumento financiero incluido en este sitio web, así como las rentas obtenidas con ellos, podrían fluctuar y el inversor podría no recuperar el importe invertido originalmente. Los movimientos de divisas también pueden hacer que el valor de las inversiones suba o baje.
Este contenido no está destinado a ser utilizado por Personas Estadounidenses. Puede ser utilizado por sucursales o agencias de bancos o compañías de seguros constituidas o reguladas con arreglo a la legislación federal o estatal de Estados Unidos, que actúen en nombre o distribuyan a Personas No Estadounidenses. Este material no debe distribuirse a clientes de dichas sucursales o agencias ni al público en general.
Reciba información sobre nuestras novedades y eventos en su buzón de correo
"*" señala los campos obligatorios