Quality growth à perpétuité

Les récentes statistiques américaines sur les prix à la consommation et les prix des intrants dans le monde entier ont donné aux investisseurs des raisons d’être optimistes. Cela s’est traduit par une forte reprise des marchés d’actions et, plus important encore pour les investisseurs à long terme dans les entreprises Quality Growth, sur les marchés obligataires, au cours de ce mois. Dans ce contexte de regain d’énergie sur les marchés, les habituels prophètes de l’apocalypse mettent en garde les investisseurs contre un optimisme exagéré, car ils s’attendent à une nouvelle baisse des cours des actions et des obligations.

Certaines règles de base des marchés boursiers semblent avoir été oubliées ou ignorées par commodité lorsqu’on écoute ces éternels pessimistes. La plus importante d’entre elles est le rôle des marchés boursiers. Celui-ci consiste à attribuer aujourd’hui une valeur aux bénéfices de demain des entreprises cotées en bourse. « Aujourd’hui » et « demain » ont des significations différentes à différents moments, mais la règle générale a résisté à l’épreuve de nombreuses années d’histoire. Elle est également très logique.

Lorsque les marchés ont atteint leurs sommets et ont ensuite entamé leur chute précipitée au début de l’année, accompagnée d’une hausse des taux d’intérêt due à un certain nombre d’influences, tant politiques qu’économiques, ceux-ci ont envoyé deux grands signaux aux investisseurs. Ces signaux portaient tout d’abord sur l’anticipation d’une baisse des bénéfices des entreprises au cours de la période économique à venir et ensuite, de manière globale, sur la contraction économique attendue, autrement dit une récession.

On sait néanmoins que toutes les récessions ont été précédées par des baisses des marchés boursiers, alors que toutes les baisses des marchés boursiers n’ont pas été suivies de récessions. Cela donne lieu à un débat animé, comme c’est le cas actuellement.

Il convient d’examiner de plus près les arguments avancés par les prophètes de l’apocalypse. Il convient également de noter que bon nombre d’entre eux ont prédit une situation s’établissant entre un marché baissier des actions et une apocalypse financière de l’économie découlant de la longue période marquée par ce qu’ils appellent le prix « anormal » de l’argent. Cette politique a souvent été qualifiée de « stupide ». Elle a inévitablement semé les graines de sa propre destruction, associée à celle de l’économie. Ces catastrophistes ont dû attendre de nombreuses années avant que leurs prévisions négatives ne se concrétisent. La question logique qui se pose est de savoir s’ils représentent le syndrome de la pendule arrêtée ou s’ils ont (enfin) raison.

L’un des principaux arguments avancés est que les récents chiffres de l’inflation sont illusoires, car la maîtrise de l’inflation nécessite une récession. L’avenir nous dira si cela est vrai, mais il est clair que certains pays ou blocs économiques ont déjà entamé un cycle de récession (au premier rang desquels se trouve le Royaume-Uni, notamment en raison des effets du Brexit, suivi de près par la Chine et le Japon. Il ne s’agit pas de petites économies et celles-ci connaissent une désinflation ou une contraction économique).

Pour ces prophètes de l’apocalypse, un cycle baissier désinflationniste nécessite des preuves tangibles de contraction économique. Si l’année 2022 a été marquée par une inflation non maîtrisée, l’année 2023 sera encore pire, car l’inflation ne s’est pas encore stabilisée dans le monde entier. Les récents chiffres encourageants aux États-Unis sont une aberration, et non une nouvelle tendance. Lorsque l’inflation se stabilisera, les banques centrales devront décider si elles tolèrent ce nouveau plateau d’inflation ou si elles déclenchent une récession en poursuivant la hausse des taux d’intérêt. Il est intéressant de noter que ces fatalistes ne font aucun commentaire sur la forte baisse des prix de l’énergie, des matières premières et d’autres produits de base au cours des derniers mois. La logique voudrait que cela produise, tôt ou tard, des chiffres d’inflation dont la comparaison avec les chiffres antérieurs sera probablement plus favorable.

Si l’on peut admettre dans l’ensemble que l’inflation galopante est appelée à diminuer tôt ou tard et à déboucher une nouvelle fois sur une période de désinflation, la question suivante est de savoir si cette période de désinflation s’accompagnera d’une expansion ou d’une récession. Alors que la période économique précédant la pandémie peut être décrite sans crainte de se tromper comme une expansion désinflationniste qui a entraîné une hausse des cours des actions et des obligations, les mois et les années à venir seront marqués par une récession désinflationniste, sans doute accompagnée d’une baisse de la production et d’une nouvelle chute des cours des actions, mais d’une hausse des cours des obligations. Il s’agit du scénario de base de nombreux prophètes de l’apocalypse.

Les prétendus investisseurs qui misent sur la dynamique attendue dans les mois à venir réfléchiront à la manière de réaliser de fortes performances à partir des cours des actions, des obligations ou autres, indépendamment des activités sous-jacentes, lorsqu’elles existent. Telle est la nature des marchés financiers.

Pour les investisseurs dans des entreprises Quality Growth, la question centrale est de savoir si leur portefeuille peut résister à n’importe quel contexte, qu’il s’agisse de la poursuite d’une inflation galopante ou d’une nouvelle période de désinflation accompagnée d’une   expansion ou d’une récession. Après les fortes baisses du cours des actions de nombreuses entreprises Quality Growth au cours de cette année, et malgré leurs bénéfices prévus et réalisés plus qu’honorables, il est devenu plus facile de faire une erreur que de l’éviter. Il est donc essentiel pour ces investisseurs de laisser leur portefeuille suivre son cours. Le soulagement de l’investisseur à la suite de ventes sur les marchés d’actions dans un moment comme celui-ci sera de courte durée et les cours des actions seront nettement plus élevés lorsque la « clarté » reviendra sur les marchés.

Au cœur de cet argument se trouve la question de savoir pourquoi les entreprises Quality Growth possédant tous les attributs que nous appelons les Dix règles d’or devraient subir des baisses de prix équivalentes à celles de nombreuses entreprises à forte croissance dont la rentabilité doit encore émerger à un moment donné à l’avenir et dont les bilans sont chargés de dettes. Pour ces entreprises, la forte hausse des rendements des obligations d’État a inévitablement représenté (et continuera à représenter) un coût supplémentaire, lié au service de leur dette. Ce coût a fortement augmenté. Mais peut-on avancer le même  argument pour les entreprises Quality Growth, dont l’une des principales Règles d’or est l’absence ou la quasi-absence d’endettement net ?

S’attarder sur cette question n’est pas particulièrement productif. Le fait est que la hausse des rendements obligataires a entraîné une baisse généralisée des cours des actions. Par conséquent, les anticipations à court terme l’ont emporté sur celles à long terme. Le terme « perpétuité », essentiel pour toutes les sociétés Quality Growth dont la valeur à long terme réside dans cet aspect, n’est actuellement pas utilisé.

Mais il devrait l’être.

Quels que soient les sujets importants tels que l’avenir de l’inflation ou la question de savoir si la mondialisation touche à sa fin et si l’off-shoring est remplacé par le friend-shoring (c’est-à-dire la réorientation des dépendances stratégiques vers des alliés), les personnes qui investissent dans les entreprises Quality Growth doivent se rappeler pourquoi elles ont investi dans cette classe d’actifs unique en premier lieu. La réponse réside dans le fait que ces investisseurs chercheront à bénéficier de rendements durables sur le long terme.

Le mieux est l’ennemi du bien.

P. Seilern-Aspang,

Le 30 Novembre 2022

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