Quality Growth in Ewigkeit

Die jüngsten Zahlen zu US-Verbraucher- und Inputpreisen aus der ganzen Welt haben Anlegern Anlass zu Optimismus gegeben. Dies schlug sich im Berichtsmonat in einer starken Rallye an den Aktienmärkten und – was für langfristige Quality Growth Anleger wichtiger ist – an den Rentenmärkten nieder. Dieser Energieschub am Markt wurde von den üblichen pessimistischen Stimmen begleitet, die die Anleger vor übertriebenen Optimismus warnten, da sie einen weiteren Rückgang sowohl der Aktien- als auch der Anleihekurse erwarteten.

Die jüngsten Zahlen zu US-Verbraucher- und Inputpreisen aus der ganzen Welt haben Anlegern Anlass zu Optimismus gegeben. Dies schlug sich im Berichtsmonat in einer starken Rallye an den Aktienmärkten und – was für langfristige Quality Growth Anleger wichtiger ist – an den Rentenmärkten nieder. Dieser Energieschub am Markt wurde von den üblichen pessimistischen Stimmen begleitet, die die Anleger vor übertriebenen Optimismus warnten, da sie einen weiteren Rückgang sowohl der Aktien- als auch der Anleihekurse erwarteten.

Wenn man den unverbesserlichen Pessimisten zuhört, scheint es, als hätten sie einige grundlegende Regeln der Aktienmärkte vergessen oder aus Gründen der Bequemlichkeit ignoriert. An erster Stelle steht dabei die Rolle der Aktienmärkte. Diese besteht darin, den zukünftigen Gewinnen börsennotierter Unternehmen schon heute einen Wert zuzuordnen. Sowohl „heute“ als auch „zukünftig“ haben zu verschiedenen Zeiten unterschiedliche Bedeutungen, aber diese allgemeine Regel hat sich über viele Jahre lang bewährt, was auch absolut logisch ist.

Als die Märkte ihre Höchststände erreichten und dann zu Beginn dieses Jahres auf dramatische Talfahrt gingen – begleitet von steigenden Zinsen aufgrund verschiedener politischer und wirtschaftlicher Einflüsse – sendeten sie zwei deutliche Signale an die Anleger. Diese konzentrierten sich erstens auf die Erwartung geringerer Unternehmensgewinne in der kommenden Konjunkturphase und zweitens auf den erwarteten Wirtschaftsabschwung, was auch als Rezession bezeichnet wird.

Es ist allgemein bekannt, dass allen Rezessionen ein Einbruch der Aktienmärkte vorausging. Jedoch folgten nicht auf alle Rückgänge am Aktienmarkt Rezessionen. Das sorgt, wie derzeit, für hitzige Debatten.

Es lohnt sich, die Argumente der Pessimisten genauer unter die Lupe zu nehmen. Viele ihrer Prognosen lagen irgendwo zwischen einer Baisse und einem finanziellen Armageddon der Wirtschaft, was auf den in ihren Augen seit langem „abnormalen“ Geldpreis zurückzuführen ist. Diese Politik wurde oft als „unsinnig“ bezeichnet, lag darin doch zwangsläufig der Keim für ihre eigene Zerstörung und der der Wirtschaft. Die Pessimisten mussten viele Jahre warten, bis ihre negativen Prognosen eintrafen. Dabei stellt sich logischerweise die Frage, ob das ein reiner Zufallstreffer ist (nach dem Motto: „Auch ein blindes Huhn findet mal ein Korn“) oder ob sie letztendlich Recht haben.

Ein Hauptargument ist, dass die jüngsten Inflationszahlen illusorisch sind, da sich die Inflation nur mit einer Rezession zähmen lässt. Die Zeit wird zeigen, ob das stimmt, aber es ist klar, dass bestimmte Länder oder Wirtschaftsblöcke bereits in die Rezession gerutscht sind (allen voran Großbritannien, nicht zuletzt aufgrund der Brexit-Effekte, dicht gefolgt von China und Japan. Das sind keine kleinen Volkswirtschaften, und sie durchlaufen entweder eine Disinflation oder einen Konjunkturabschwung).

Nach Ansicht der Pessimisten erfordert ein deflationärer Abwärtszyklus stichhaltige Belege für einen Konjunkturabschwung. Wenn 2022 schon ein schwieriges Jahr war, um die Inflation in den Griff zu bekommen, so wird 2023 noch schwieriger werden, da die Inflation weltweit noch nicht ihren Höhepunkt erreicht hat. Die jüngsten ermutigenden Zahlen in den USA sind eine Abweichung und kein neuer Trend. Wenn die Inflation das Plateau erreicht, müssen die Zentralbanken entscheiden, ob sie das neue Inflationsplateau tolerieren oder ob sie durch weitere Zinserhöhungen eine Rezession auslösen. Interessanterweise sagen die Pessimisten nichts zu dem starken Preisverfall, der in den letzten Monaten bei Energie, Rohstoffen und anderen Erzeugnissen stattgefunden hat. Es ist nur logisch, dass dies früher oder später zu Inflationszahlen führt, die im Vergleich mit früheren Zahlen wahrscheinlich etwas besser abschneiden.

Wenn man im Großen und Ganzen davon ausgeht, dass die galoppierende Inflation eher früher als später abklingen und erneut eine Ära der Disinflation einläuten wird, ist die nächste Frage, ob diese Disinflation von einem Aufschwung oder einer Flaute begleitet sein wird. Auch wenn die wirtschaftliche Phase vor der Pandemie sicher als disinflationärer Aufschwung beschrieben werden kann, der zu einem Anstieg der Aktien- und Anleihekurse führte, werden die kommenden Monate und Jahre mit einer disinflationären Flaute einhergehen, die zweifellos von einem Rückgang der Produktion und weiteren Aktienkurseinbrüchen, aber steigenden Anleihekursen begleitet sein wird. Das ist das Basisszenario vieler Pessimisten.

Für Anleger, die auf Quality Growth setzen, ist die zentrale Frage, ob ihr Portfolio jedem Umfeld standhalten kann – einer weiterhin galoppierenden Inflation oder einer neuen disinflationären Ära, die entweder von einem Aufschwung oder einer Flaute begleitet wird. Nach den heftigen Kursrückgängen, die viele Unternehmen mit Quality Growth im laufenden Jahr trotz ihrer mehr als beachtenswerten Unternehmensgewinne und Ertragserwartungen verzeichnet haben, ist es leichter, einen Fehler zu begehen als einen Fehler zu vermeiden. Daher ist es für diese Anleger von entscheidender Bedeutung, dass sie ihr Portfolio nicht vom Kurs abbringen. Die Freude der Anleger nach dem Rückzug vom Aktienmarkt in Zeiten wie diesen wird nur von kurzer Dauer sein, und die Aktienkurse deutlich höher, wenn wieder „Klarheit“ an den Märkten herrscht.

Im Kern dieses Arguments liegt die Frage, warum Quality Growth Unternehmen mit all den Eigenschaften, die wir als die „Zehn Goldenen Regeln“ bezeichnen, Kursrückgänge erleiden sollten, und zwar im selben Maß wie viele Wachstumsunternehmen, deren künftige Rentabilität noch nicht abzusehen ist und deren Bilanzen mit Schulden überfrachtet sind. Diesen Unternehmen hat der starke Anstieg bei den Renditen von Staatsanleihen unweigerlich zusätzliche Kosten beschert, nämlich ihrer Kreditkosten. Diese Kosten sind stark gestiegen. Aber trifft dieses Argument auf Quality Growth Unternehmen, deren „Goldene Regeln“ unter anderem besagen, dass sie keine oder quasi keine Nettoschulden verzeichnen?

Es ist nicht besonders produktiv, diese Frage zu erörtern. Tatsache ist, dass steigende  Anleiherenditen durchweg zu Kursrückgängen geführt haben. Infolgedessen haben die kurzfristigen Erwartungen Vorrang vor den langfristigen. Der Begriff „dauerhaft“ – entscheidend für alle Quality Growth Unternehmen, deren langfristiger Wert genau darin liegt – wird derzeit nicht verwendet.

Sollte er aber.

Unabhängig von wichtigen Themen wie der Inflationsentwicklung oder der Frage, ob sich die Globalisierung dem Ende zuneigt und durch das sogenannte „Friend-Shoring“ abgelöst wird, müssen sich Anleger, die auf Quality Growth Unternehmen setzen, zunächst daran erinnern, warum sie überhaupt in dieser einzigartigen Anlageklasse investiert sind. Die Antwort ist, dass solche Anleger langfristig von nachhaltigen Renditen profitieren wollen.

Was nicht kaputt ist, sollte man nicht reparieren.

P. Seilern-Aspang,

30 November 2022

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