Quality Growth A Perpetuidad

Los datos recientes del consumo en EE. UU. y los precios de los insumos en todo el mundo han dado a los inversores razones para ser optimistas. De hecho, durante el mes analizado dicha mejoría se tradujo en un pronunciado repunte en las bolsas y, lo que es más importante para los inversores a largo plazo en empresas Quality Growth, en los mercados de bonos. Esta euforia en los mercados fue acompañada de advertencias de los agoreros de turno, que recomendaban no lanzar las campanas al vuelo ante la nueva caída en las valoraciones de la renta fija y los precios de los bonos que a su juicio se avecina.

Pero, si analizamos con detenimiento los argumentos de estos sempiternos aguafiestas, vemos que parecen haber olvidado, o ignorado por conveniencia, una serie de reglas básicas de las bolsas. Si hay una que destaca por encima de las demás es el rol de los mercados de valores, que consiste en asignar en el presente un valor a los beneficios corporativos que las empresas cotizadas obtendrán en el futuro. Aunque el significado de las palabras «presente» y «futuro» puede variar dependiendo del momento en que se pronuncien, esta regla general ha sido sometida a la exigente prueba de muchos años de historia. Por si fuera poco, es altamente lógica.

Cuando los mercados alcanzaron sus máximos y, de ahí en adelante, iniciaron un vertiginoso descenso a comienzos de este año impulsados por subidas de tipos de interés derivadas de diferentes factores tanto políticos como económicos, enviaron dos claras señales a los inversores. Tales señales se centraron, en primer lugar, en la expectativa de reducción de los beneficios corporativos en el periodo económico posterior y, en segundo lugar, en la previsión de una contracción económica generalizada o, lo que es lo mismo, una recesión.

Es un hecho consabido que, mientras que todas las recesiones han ido precedidas de caídas en las bolsas, no todas las caídas en las bolsas han dado paso a recesiones. Este razonamiento es objeto de acalorados debates, como los que están teniendo lugar actualmente.

A este respecto, conviene analizar detenidamente los argumentos que plantean los más pesimistas. También cabe señalar que muchos de estos agoreros venían anunciando que el largo periodo caracterizado por lo que denominan el «precio anómalo del dinero» depararía desde una tendencia bajista en las valoraciones hasta un apocalipsis financiero en la economía. Con frecuencia, esta política se tildó de «necia», ya que sembraba inevitablemente la semilla de su propia destrucción y, de paso, la de la economía. Lo cierto es que los partidarios de esta visión han tenido que esperar varios años para que sus expectativas negativas se materializasen. Ahora, cabe preguntarse si su acierto se debe a la ilusión del reloj parado (o de la gallinita ciega) o a si, en realidad, no iban tan desencaminados y han terminado teniendo razón.

Uno de los principales argumentos sostiene que los recientes datos de inflación son ilusorios, ya que para controlarla hace falta una recesión. El tiempo dirá si esto es o no cierto, pero lo que está claro es que determinados países o bloques económicos ya han entrado en ella (con el Reino Unido a la cabeza, en particular debido a los efectos del bréxit, pero seguido muy de cerca por China y Japón, economías de no poca envergadura que están experimentando desinflación o contracción económica).

Los agoreros necesitan pruebas claras de contracción económica para hablar de ciclo bajista desinflacionario. Si en 2022 fue difícil mantener la inflación bajo control, en 2023 lo será aún más teniendo en cuenta que sus niveles aún no se han estabilizado en todo el mundo. Lejos de representar una nueva tendencia, los alentadores datos recientes de EE. UU. constituyen más bien una anomalía. Cuando la inflación se estabilice, los bancos centrales deberán decidir si toleran ese nuevo nivel o si fabrican una recesión dando continuidad a las subidas de tipos. Un hecho interesante es que estos agoreros no hacen referencia a las fuertes caídas en los precios de la energía, las materias primas y otros productos básicos durante los últimos meses. Si aplicamos la lógica, este descenso está abocado a generar, antes o después, cifras de inflación probablemente más favorables en comparación con las anteriores.

Si, en general, damos por válido que la inflación rampante remitirá más tarde más temprano y dará de nuevo paso a un periodo de desinflación, lo próximo que deberemos preguntarnos es si dicho periodo de desinflación irá acompañado de un auge o de una caída. Si podemos afirmar con certeza que el periodo económico previo a la pandemia fue un auge desinflacionario que impulsó al alza los precios de las acciones y los bonos, lo que nos aguarda en los meses y años venideros es una caída desinflacionaria, sin duda acompañada de un descenso en la producción y retrocesos adicionales en las valoraciones de la renta variable, pero también de avances en los precios de los bonos. Es este el escenario central para muchos de estos agoreros.

Los autodenominados inversores que juegan a adivinar cuál será la tendencia en los próximos meses ya estarán buscando la forma de obtener grandes rentabilidades de las acciones, los bonos u otros títulos, sean cuales sean los negocios subyacentes con los que estén vinculados. Así son los mercados financieros.

Para los inversores Quality Growth, en cambio, la cuestión fundamental es si sus carteras serán capaces de soportar el entorno que venga, ya sea uno de prolongación de la inflación desbocada o un nuevo periodo desinflacionario acompañado de un auge o una caída. Tras el desplome en las valoraciones de muchos negocios Quality Growth durante el año en curso, y pese a unos beneficios corporativos y previsiones de ganancias más que dignos, ha sido más fácil cometer errores que evitarlos. Es, por tanto, crucial que dichos inversores dejen a sus carteras seguir su curso. Tras la huida de las bolsas en un momento como este, la euforia para los inversores será siempre breve y los precios de las acciones mucho más altos cuando la «claridad» vuelva a los mercados.

Una pregunta fundamental para este argumento es si las empresas Quality Growth que reúnen todos los atributos de las que denominamos las «diez reglas de oro» sufrirán caídas de precios equivalentes a las de muchas compañías High growth cuya rentabilidad aún tendrá que aflorar en algún momento y cuyos balances están repletos de deuda. Para estas últimas, la fuerte subida en los tipos de la deuda pública ha representado, y seguirá representando inevitablemente, un coste adicional en concepto de intereses, que además ha aumentado significativamente. Pero ¿puede este mismo argumento aplicarse a las empresas Quality Growth que cumplen la principal «regla de oro» de no tener, o tener poca, deuda neta?

Por mucho que busque, lo más probable es que no encuentre la respuesta. El hecho es que las subidas en los tipos de los bonos han provocado caídas generalizadas en los precios de las acciones y, como consecuencia de ello, las expectativas a corto plazo mandan sobre las expectativas a largo plazo. A día de hoy, el término «perpetuidad» –tan importante para todas las compañías Quality Growth cuyo valor a largo plazo reside en él– se oye.

Mucho menos de lo que debería.

Con independencia de temas importantes como por dónde irá la inflación, si la globalización está llegando a su fin o si el fenómeno de la deslocalización (offshoring) será reemplazado por el de la externalización a países aliados (friend-shoring), lo que el inversor Quality Growth debe recordar siempre es por qué se decantó en un principio por esta clase de activos única. Y la respuesta es que, tales inversores, lo que realmente buscan es beneficiarse de unos retornos sostenibles en el largo plazo.

Así que, si sigue funcionando, mejor no arreglarlo.

P. Seilern-Aspang,

30 de Noviembre de 2022

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