Lever Le Voile En Matière De Vote

Au cours de la dernière décennie, les stratégies d’investissement actives sont massivement devenues passives. Si nous consacrons beaucoup de temps à essayer de comprendre les implications de ce changement sur l’efficacité du marché et les performances des classes d’actifs, nous discutons moins de l’influence que cela a sur le vote des actionnaires. Chaque année, les actionnaires des sociétés cotées en bourse votent sur des questions de gouvernance d’entreprise lors de l’assemblée générale annuelle (AGA) ; les sujets varient, allant de questions courantes, telles que l’élection du conseil d’administration et la rémunération de la direction, à des questions très délicates, telles que les propositions de rachat. Les gestionnaires d’actifs, agissant en qualité d’agents, exercent ce droit pour le compte de leurs investisseurs sous-jacents.

Pour un gestionnaire, le concept de voile d’ignorance de John Rawls pourrait permettre de relever le défi consistant à décider comment voter de manière cohérente sur les résolutions des centaines d’entreprises cotées qu’il détient. Ce concept, qui vise à identifier les principes directeurs d’une société juste, repose sur l’idée de faire des choix (tels que des décisions de vote) à partir d’une « position originelle » d’égalité (en appliquant une politique uniforme) sans avoir connaissance de biais (telles que des faits spécifiques à l’entreprise). Malgré l’absence de consensus académique sur ce qui constitue une « bonne gouvernance d’entreprise », les gestionnaires d’actifs ont établi des règles empiriques similaires pour définir ce qu’ils estiment être une bonne gouvernance. Ces principes sont inévitablement réducteurs par nature, car ils transforment en résultats binaires des principes sur lesquels des esprits sensés pourraient diverger. Pourtant, lorsque ces procédures sont considérées comme des pratiques exemplaires, la cohérence est assurée, mais les résultats qui en découlent peuvent ne pas être optimaux.

Dans cet article, nous expliquons pourquoi c’est le cas, non seulement parce qu’un petit nombre de grands acteurs dominent les votes, mais aussi parce que les actionnaires doivent appliquer ces « meilleures pratiques » à des questions complexes, d’autant plus que les assemblées générales des entreprises deviennent de plus en plus des plates-formes de décision sur des questions sociales et environnementales complexes.

En tant que gestionnaire actif avec une vision à long terme, nous apprécions de pouvoir adopter une approche réfléchie pour voter sur chaque question en fonction de l’intérêt qu’elle présente. Cette approche peut entraîner des décisions de vote différentes pour diverses sociétés, mais cela sera toujours conforme à notre obligation fiduciaire de générer des performances ajustées du risque à long terme pour nos clients.

Le pouvoir des deux « P » : passif et procuration

Aujourd’hui, Vanguard, BlackRock et State Street détiennent collectivement 20 à 30 % de la quasi-totalité des sociétés cotées américaines et constituent le principal investisseur dans 88 % du S&P 500 (contre 25 % en 2000).¹ De même, le marché de l’expertise-conseil en matière de vote par procuration, qui fournit des recherches et des recommandations aux investisseurs institutionnels sur la manière d’exercer leurs droits de vote, est contrôlé par deux sociétés seulement, Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) et Glass, Lewis & Co. (Glass Lewis).²

Ensemble, ces cinq acteurs ont de plus en plus d’influence dans le processus décisionnel des entreprises en matière de gouvernance. Dans le cas des gestionnaires de fonds passifs, les décisions de gestion et de vote sont généralement prises par une équipe centralisée de gestion des investissements, chargée d’élaborer des politiques et des directives sur la manière dont ils prévoient de voter sur les questions récurrentes et de s’engager auprès des sociétés. Par rapport au nombre d’actions détenues, ces équipes sont généralement de taille assez réduite. Par exemple, Vanguard emploie environ 60 personnes qui ont analysé et voté sur 177 307 propositions pour 12 937 sociétés au cours de la période de vote par procuration pour 2021.³ Autrement dit, chaque membre doit effectuer des recherches, analyser et prendre des décisions en matière de gouvernance sur environ 2 900 propositions pour plus de 200 sociétés. Pour nous, il s’agit d’une tâche gargantuesque, qui serait très difficile à réaliser avec précision.⁴

L’application de principes empiriques, à grande échelle, peut entraîner une approche automatique et peu raisonnée des questions de gouvernance d’entreprise, comme le vote pour des résolutions qui améliorent l’indépendance des administrateurs ou le vote global contre des structures d’actionnariat à double vote (AU SERVICE DE DEUX MAÎTRES). Quant aux conseillers en matière de vote par procuration, ils élaborent des politiques sur la manière de voter sur des questions récurrentes, puis fournissent des recommandations sur la manière de voter pour chaque question particulière pour chaque société particulière aux investisseurs institutionnels qui consultent leurs recherches. Bien que ces investisseurs puissent ensuite choisir comment voter, beaucoup adoptent en réalité la pratique du « vote automatisé », qui leur permet de s’appuyer automatiquement sur les recommandations des conseillers en matière de vote par procuration, avec une évaluation minimale. Cette concentration se traduit par des conseils faisant preuve de peu de diversité et ces acteurs ont le pouvoir d’influencer les résultats des votes. La récente décision prise par certains gestionnaires passifs, à savoir permettre à des clients institutionnels éligibles d’exercer leurs propres droits de vote, semble avoir quelque peu remédié au problème. Cependant, cela ne pourrait que déplacer le problème si les décisions ne sont pas prises par des personnes qui prennent le temps de comprendre et de contextualiser les nuances des propositions spécifiques.

L’ordre du jour des assemblées générales évolue

Au cours de la dernière décennie, nous avons également assisté à un changement de paradigme, délaissant l’idée selon laquelle la seule responsabilité de l’entreprise consiste à générer des bénéfices pour ses actionnaires au profit d’une notion exigeant que les sociétés prennent en compte les intérêts de toutes les parties prenantes. Par conséquent, les gestionnaires d’actifs sont de plus en plus sollicités pour évaluer des questions complexes sur les aspects environnementaux et sociaux des activités des entreprises. En tant que gestionnaires du capital de nos clients, nous devons prendre en compte un certain nombre de considérations lorsque nous décidons comment voter sur ces questions, et nous pensons que ces décisions illustrent pourquoi l’utilisation de principes empiriques peut produire des résultats qui ne sont pas toujours optimaux.

Tout d’abord, nous sommes souvent obligés de tenter de déterminer si la proposition aborde le problème de la bonne manière. De nombreuses propositions visent à réaliser des progrès, mais dans certains cas, il est préférable de définir un résultat spécifique. L’accent est de plus en plus mis sur la réduction des émissions de carbone des entreprises ; soutenir une proposition de réduction des émissions de carbone d’une entreprise de cinq pour cent chaque année peut sembler évident. Réaliser des progrès petit à petit, est-ce toutefois la bonne solution ? En tant qu’investisseurs, nous devons nous demander si le fait d’atteindre la neutralité carbone ou même un bilan carbone négatif est un objectif plus adéquat. En outre, la réponse sera différente s’il s’agit d’une entreprise de logiciels ou d’une fonderie d’aluminium. Chez Seilern, nous investissons dans des sociétés qui ont mis en place des modèles économiques durables et à long terme et qui ont tendance à obtenir de très bons résultats sur certains indicateurs environnementaux (tels que les émissions de carbone). Leur capacité à progresser peut donc être limitée ; le défi réside dans le fait que les investisseurs donnent souvent la priorité aux progrès alors qu’il pourrait être plus pertinent (dans ce cas) de cibler les résultats.

La question suivante est de savoir dans quelle mesure une proposition particulière est adaptée à l’obtention du résultat escompté. Certaines propositions ont pour effet de simplifier excessivement le problème ; par exemple, une résolution demandant à une entreprise de mesurer et de communiquer certaines statistiques peut avoir l’effet inverse, à savoir encourager les pratiques consistant à cocher des cases et à remplir des quotas. En d’autres termes, nous devons déterminer si une proposition peut être considérée comme produisant le « bon résultat » si les conséquences imprévues n’ont pas été entièrement prises en compte ou ne peuvent pas l’être ; une initiative visant à promouvoir une dépendance à une énergie plus propre ou à réduire les émissions de carbone peut sacrifier des emplois bien rémunérés ou rendre les produits plus chers pour les personnes les plus vulnérables de la société.

Enfin, il est pertinent de se demander, en tant qu’investisseurs, si nous sommes qualifiés pour prendre ces décisions complexes. Certes, nous sommes probablement moins qualifiés que nous ne le souhaiterions, en particulier lorsque les propositions nécessitent des compétences techniques dans des domaines de niche afin d’effectuer une évaluation éclairée. Nous sommes d’avis que les investisseurs doivent s’en tenir aux quelques décisions importantes en matière d’orientation qui relèvent de leurs compétences et qui peuvent avoir un impact sur la viabilité à long terme d’une entreprise, au lieu de soutenir aveuglément des propositions qui sont trop normatives ou de microgérer la façon dont une entreprise obtient son résultat.

Le problème, à notre avis, est que les investisseurs qui appliquent une formule conditionnelle lorsqu’ils étudient ces questions complexes sont plus susceptibles de voter « oui » si la proposition répond à certaines qualifications prédéfinies ou conformes aux meilleures pratiques. Cela explique peut-être pourquoi ces propositions font l’objet d’un soutien de plus en plus important.⁷ Bien souvent, ces résolutions ne sont pas contraignantes, mais le fait de voter d’une manière particulière indique à la direction son engagement envers la cause, ce qui est pour nous une raison suffisante pour prendre le temps de réfléchir.

Conclusion

Le raisonnement uniforme du « voile d’ignorance » employé par les gestionnaires d’actifs pour voter lors des assemblées générales d’une société est une conséquence moins étudiée de l’essor des fonds à gestion passive. Bien que cette approche puisse sembler juste et rationnelle en théorie, le risque, selon nous, est triple ; tout d’abord, un petit nombre d’acteurs dominent les votes et ont le pouvoir d’influencer leurs résultats ; deuxièmement, les investisseurs doivent de plus en plus prendre en compte des questions très complexes qui sont réduites à moins de variables que nécessaire pour résoudre le problème, et la simplification excessive des questions complexes peut conduire à un mauvais résultat malgré une bonne intention ; enfin, ces problèmes sont posés aux personnes qui ne sont pas nécessairement en mesure de les résoudre.

En tant que gestionnaire actif avec un portefeuille concentré, nous ne sommes pas limités par un raisonnement empirique. Nous reconnaissons que les nuances sont importantes et que dans certains cas, les meilleures pratiques peuvent entraîner des résultats indésirables, tant en termes de performances que d’objectif final que les partisans de ces résolutions cherchent à atteindre. Chez Seilern, nous investissons dans des sociétés qui ont mis en place des modèles économiques durables à long terme et nos actions en tant qu’investisseurs seront toujours en phase avec ces objectifs ; pour les sociétés de l’Univers Seilern, il peut arriver que l’application de nos principes donne des résultats différents sur des sujets similaires, mais cela sera toujours conforme à notre obligation fiduciaire de générer des performances ajustées du risque à long terme pour nos clients.

C. Hoelzl,

Le 30 Septembre 2022

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