Subir o Bajar (Los Tipos), Esa Es La Cuestión

Aunque el 14 de junio la Reserva Federal estadounidense aplicó por fin una tregua en el ciclo de subidas de los tipos de interés, mantuvo el tono agresivo pese a la evidente mejora de los datos de inflación. El mensaje fue confuso y el mensajero –el presidente– parecía, de hecho, confundido. Dio la impresión de que Powell daba una de cal y otra de arena, pero que su lema era básicamente «durante el tiempo que sea necesario».

Días después, la escena volvió a repetirse cuando el Banco Central Europeo decretó una subida de tipos aduciendo como motivo «las previsiones de que la inflación permanezca en niveles excesivamente elevados durante demasiado tiempo».

El tensionamiento de los mercados laborales, especialmente en EE. UU., ha sido el culpable de una inflación subyacente persistentemente alta en el sector servicios. Para complicarlo todo aún más, se han producido en el sector financiero estadounidense decenas de miles de despidos que las empresas justifican con la que, según ellas, es la situación más débil de empleo desde la crisis financiera mundial de 2008.

Los mercados de crédito –como los de obligaciones de deuda garantizada–, el high yield y la actividad bancaria estadounidenses han dado señales de estrés y deterioro de la liquidez. Los impagos de bonos basura también han aumentado bruscamente desde las subidas de tipos agresivas de la Reserva Federal. Tal situación aumenta el coste de la deuda para los prestatarios y comprime sus márgenes y beneficios, ya que los pone a la defensiva y les empujar a ofrecer rentabilidades atractivas a nuevos prestamistas. Se trata del típico efecto dominó en virtud del cual la banca en la sombra y las instituciones de préstamo no convencionales salen a cubrir la escasez de préstamo bancario. Por otro lado, es también resultado de las quiebras de bancos importantes acaecidas durante la primavera de este año.

Esta situación resulta particularmente relevante para los inversores en empresas quality growth, para quienes la ausencia o cuasiausencia de deuda corporativa neta es la piedra angular de la verdadera filosofía de inversión quality growth y que pocas veces ha tenido tanta importancia como en el actual ciclo de subidas de tipos. La naturaleza defensiva de este tipo de inversiones, sumada a sus previsiones de crecimiento y al retorno sobre el capital invertido (así como a varios otros atributos cruciales), se ha hecho claramente evidente en la rentabilidad del precio por acción de estas empresas a lo largo de 2023. Al verse en gran medida libres de cargas debido al aumento del coste del dinero, estas compañías han podido cumplir –o, en muchas ocasiones, suplir– características de calidad y expectativas de crecimiento en un entorno difícil para las empresas del montón.

Se trata de una diferencia clave con respecto a las carteras de inversión en empresas value de la media, donde la ausencia o cuasiausencia de deuda neta no es una prioridad. Una cartera así podría resultar atractiva a simple vista dada su baja ratio precio-beneficio. En realidad, esta ratio es baja por múltiples razones, pero expone a los inversores value al riesgo de adquirir una falsa sensación de seguridad. Las previsiones apuntan a que los mercados de crédito continuarán experimentando impagos en el futuro próximo.

Entretanto, China reduce los tipos de interés de sus principales mecanismos de crédito ante la que sigue siendo una actividad económica extremadamente débil. El contraste entre los enfoques divergentes de lucha contra la inflación es aún más marcado que en los meses previos, cuando los tipos apuntaban universalmente al alza. Las tasas de inflación y los componentes que las alimentan varían –en ocasiones mucho– de unas economías a otras, y lo mismo sucede con las expectativas inflacionarias. Al contrario de lo que sucedía el año pasado, esta situación hace de la política monetaria un arte aún más complejo.

Todas las miradas están puestas en los bancos centrales. El «choque de titanes» entre los mercados de renta fija, por un lado, y los bancos centrales (siempre acompañados con unos vehementes medios de comunicación), por el otro, no parece acabar. En las últimas semanas, los precios de los bonos se han vuelto excepcionalmente volátiles y los denominados «emisores libres de riesgo» –en particular los bonos del Tesoro estadounidense– potencialmente frágiles. Esto ha suscitado un debate sobre el nivel real de riesgo asociado con el concepto de préstamo al ejecutivo estadounidense y, de paso, a muchos otros Gobiernos occidentales.

La cifra más reciente del déficit presupuestario en EE. UU., por ejemplo, fue nada menos que del 8,25 por ciento. Las agresivas políticas de tensionamiento de la Fed han puesto fin, de momento, a sus distribuciones a favor del Tesoro. El hecho de que el valor externo del USD siga siendo obstinadamente bajo está, como siempre, claramente relacionado con el déficit presupuestario.

La reducción cuantitativa está llamada a continuar pese a la eliminación del techo de deuda, que podría dar lugar a otra sangría de liquidez de enormes proporciones conforme el Tesoro vuelve a endeudarse y se recurre a las reservas bancarias como prestamistas o inversores. Pese a que estamos planteando el peor escenario posible, es legítimo preguntarse si la situación terminará por deteriorar la liquidez y, de ser así, de qué forma podría afectar al sistema bancario.

Entretanto, según el Financial Times, la ratio deuda/PIB –un indicador pronosticador de la fragilidad financiera– se ha disparado en el mundo occidental. Con los actuales tipos de interés, el nivel de endeudamiento es sencillamente insostenible. Aunque no hay que descartar que los bancos centrales se planteen bajadas de entre 1,5 y 3 puntos porcentuales que darían alivio a los prestatarios tanto públicos como privados, tal desenlace contradice las predicciones de consenso de que los tipos de interés (y la inflación) permanecerán en niveles altos durante más tiempo.

Pero lo cierto es que, pese a la incertidumbre y el pesimismo, las valoraciones de la renta variable de mercados desarrollados han aumentado durante este difícil año. Los más agoreros se apresurarán a defender que el avance de los precios por acción se ha circunscrito a un reducido número de títulos tecnológicos de moda, en particular los relacionados con la inteligencia artificial. Desconcertantemente, estos mismos pesimistas vaticinarán también que tanto EE. UU. como Europa entrarán (o han entrado ya) en recesión a lo largo del año y que, con cada nueva mala noticia, el precio de las acciones irá erosionándose. Sin embargo, al hacerlo pasan por alto que las bolsas han repuntado fuertemente hasta territorio alcista desde los mínimos registrados en octubre de 2022.

La visión de los optimistas es otra. Hace ya tiempo, llegaron a la conclusión de que el papel de las bolsas es mirar al futuro, en lugar de reaccionar a las noticias y los acontecimientos. Para ellos, el mercado bajista del pasado año indicaba, con más o menos acierto, que las economías occidentales van camino de entrar en recesión (una previsión que se ha materializado levemente en algunos mercados importantes a los que podrían seguir otras economías). Gran parte del debate se centra ahora en si los mercados bajistas lanzan en ocasiones predicciones equivocadas. Para los optimistas y los inversores quality growth, se trata de consideraciones macro irrelevantes para el trabajo forense de evaluar si una determinada empresa cumple sus diez reglas de oro sagradas.

Con todo, la pregunta clave gira en torno a cuál será el grado en el que deberán aumentar los tipos de interés y los rendimientos de los bonos, si hemos superado ya el grueso del tensionamiento o si los bancos centrales han iniciado ya su última vuelta y emularán, antes o después, al banco central chino para volver a embarcarse rumbo a la flexibilización monetaria.

Aunque esta narrativa aún continuará durante mucho tiempo, los inversores quality growth tenemos claro lo verdaderamente importante: es preferible ser rescatado por una empresa quality growth en el largo plazo que optar por una recapitalización que conlleve un recorte para los bonistas.

P. Seilern

30 de junio de 2023

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