Un Choque de Titanes

Para gran sorpresa de muchos agoreros –sobre todo en los medios de comunicación– este mes de enero ha resultado ser uno de los mejores en los mercados financieros en varios años. Los precios tanto de las acciones como de los bonos han subido con fuerza, lo que podría indicar que hemos alcanzado y superado los puntos de inflexión en la inflación y las expectativas sobre su futuro avance. De hecho, todas las estadísticas de peso recientes han confirmado que la tendencia apunta ahora hacia datos de inflación gradualmente más bajos conforme avanza el año.

Dicho esto, conviene señalar que la inflación subyacente sigue siendo persistentemente excesiva a la luz del tensionamiento que aún presentan los mercados de trabajo en las economías occidentales. Mucho se ha escrito sobre este tema y sobre los orígenes del aparente cambio de actitud hacia el trabajo por parte de los solicitantes. Solo el tiempo dirá si termina siéndolo, pero un aumento de las solicitudes de prestación por desempleo en los próximos meses se valoraría, sorprendentemente, de forma positiva en los mercados financieros, ya que reduciría el riesgo de que se produjera una espiral de precios y salarios.

Otro factor que también ha ayudado a los mercados es la mejora del contexto de liquidez que comenzó cuando el valor externo del dólar estadounidense empezó a descender durante el cuarto trimestre de 2022. Esta tendencia fue acompañada, en términos generales, de una caída de los rendimientos de los bonos en todo el mundo, que mejoró un entorno de liquidez hasta entonces tenso que había atemorizado a los mercados a lo largo de todo el año. No es coincidencia que las bolsas mundiales tocaran fondo al mismo tiempo, ya que la actividad de la renta fija se reanudó en todos los rincones de los mercados, especialmente en los de bonos corporativos e incluidas las emisiones de alto riesgo.

Los mercados de China e India también avanzaron con fuerza en previsión del efecto de reactivación económica derivado del fin de los confinamientos impuestos por la COVID-19 en China.

Una cuestión importante a este respecto es el creciente debate en relación con la evolución del techo de deuda en EE. UU., también conocido como límite de endeudamiento. Para que este techo de deuda pueda ampliarse a finales de este año, es necesaria la aprobación del Congreso, en principio controlado por el Partido Republicano, pero amenazado por un núcleo duro que podría impedir su prórroga y, al hacerlo, provocar que EE. UU. perdiese su preciada triple A, como ya sucedió en el pasado.

Dicha situación ha hecho que se recurra a la llamada Cuenta General del Tesoro (TGA, por sus siglas en inglés), una suerte de reserva de liquidez prevista para financiar las actividades cotidianas del Gobierno a través del sistema bancario. Para determinados observadores, la mejora del entorno de liquidez y la caída de los rendimientos de los bonos a las que hacíamos referencia antes son un resultado artificial del uso de la TGA. Pero, como sostienen algunos, la escasez de liquidez previa volverá tan pronto como deje de utilizarse dicho mecanismo. En cualquier caso, se desconoce qué parte de la TGA va a parar a los mercados financieros en lugar de al conjunto de la economía. Sin embargo, lo que sí está claro según Bloomberg es que los fondos de pensiones corporativos estadounidenses cuentan actualmente con un superávit de 1 billón de dólares, y es probable que gran parte de él llegue al mercado de bonos en los próximos meses.

Entretanto, los precios de las materias primas han vuelto a los niveles previos a la guerra de Ucrania, lo que en principio debería reducir tanto la inflación como las expectativas en relación con su avance.

No obstante, la mayoría de los bancos centrales siguen mostrando posturas agresivas pese al hecho de que su retórica ha cambiado sutilmente. Según ellos, el tensionamiento del mercado laboral aún tiene que reducirse, y la inflación en los sectores de la economía relacionados con los servicios debe disminuir. Para los mercados de renta fija estadounidenses, en cambio, el crecimiento salarial apunta ya a la baja. Desde el prisma de los bancos centrales, uno de los riesgos reside en la posibilidad de que la subida de los precios de los activos tenga un efecto de «complacencia» y genere un bucle de realimentación positiva que frene la caída de la inflación y de las expectativas en torno a ella mediante un incremento del gasto de los consumidores.

Tal contexto ha dado lugar a lo que podríamos calificar de «choque de titanes» entre los mercados de renta fija, que prevén una mejora del panorama de la inflación, y los bancos centrales, que advierten de la llegada de subidas de tipos. A este respecto, la principal pregunta que nos asalta es quién controla el precio del dinero, si los mercados de bonos o los bancos centrales.

En una interesante entrevista publicada recientemente en el FT, Philip Lane, un destacado miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, describía el papel de los mercados de bonos como «pronosticadores» de las medidas de sus bancos centrales. Pese a lo vaga que pueda resultar dicha expresión, ya sea intencionadamente o no, venía a decir que, en medio de la que era una retórica muy agresiva en términos históricos por parte de los bancos centrales mundiales, los rendimientos de los bonos habían caído significativamente durante el año en cuestión, impulsando al alza los precios de las acciones al hacerlo. Mientras la eterna búsqueda de rendimientos continúa ahora que sus niveles son más atractivos, algunos observadores se atreven a afirmar que los que realmente mandan son los mercados de renta fija, y no los bancos centrales. Lo que hacen estos mercados no es, por tanto, pronosticar la política monetaria de los bancos centrales, sino marcar la pauta y enviarles señales para que las sigan. Mientras que para algunos esta podría parecer una cuestión teórica, otros consideran que llevará a una tendencia alcista en los mercados bursátiles. Además, podría impulsar la evolución del precio por acción de empresas rentables y consolidadas que reúnan las características necesarias para considerarse Quality Growth. Por otro lado, estimulará también el debate en torno a la cuestión de si estamos o no en la antesala de la vuelta del big long, es decir, un nuevo auge en los mercados.

Si conforme la inflación remite el panorama del crecimiento económico a nivel mundial resulta ser más sólido de lo que se temía, si la liquidez en los mercados financieros se mantiene a medida que avanza el año y si unos rendimientos más moderados de lo esperado en la renta fija favorecen las valoraciones de las acciones, los tres pilares que sostienen los mercados financieros podrían encaminarse de nuevo hacia el equilibrio.

P. Seilern 

31 de enero de 2023

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