Los Rincones Ocultos

Tras la crisis financiera mundial de 2008, se promulgó, bajo el mandato presidencial de Barack Obama y con el patrocinio de los demócratas Barney Frank y Christopher Dodd, la Ley de Protección del Consumidor y Reforma de Wall Street de 2010 (comúnmente conocida como «Ley Dodd-Frank»). El texto legal, de gran complejidad, constaba de 848 páginas y tardó varios años en aprobarse. Su propósito era evitar que aquella recesión financiera mundial se repitiese incrementando el control político sobre los mercados financieros y obligando a los grandes bancos con riesgo sistémico a aumentar sus reservas de capital. Con la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca en 2017, se derogaron algunos aspectos de dicha Ley, que se reintrodujeron posteriormente cuando Joe Biden asumió la presidencia en 2021.

Más que examinar exhaustivamente los aspectos de la Ley Dodd-Frank, el objetivo de este artículo es analizar si, además de ser relevantes en el agitado contexto financiero actual, determinados aspectos de ella podrían considerarse también un factor contribuyente a la grave agitación paralela que viven los mercados de gilts británicos. Asimismo, pretendemos esclarecer si estas turbulencias podrían propagarse a otros países o zonas monetarias (como EE. UU. o la zona euro) y desestabilizar al enorme número de fondos de pensiones que se ven forzosamente obligados a invertir la mayor parte de sus carteras en títulos de renta fija.

Muchas figuras públicas condenaron la Ley Dodd-Frank al ver en ella una limitación a la competitividad de las instituciones financieras estadounidenses y la apertura de una vía de entrada a la competencia extranjera, donde la Ley no se aplicaba. Una parte esencial de la Ley fue la denominada «Regla Volcker», que debe su nombre al reputado expresidente de la Reserva Federal estadounidense Paul Volcker.¹ Además de establecer un requisito de capital mínimo más elevado para los bancos de EE. UU., la Regla Volcker vino a limitar la cantidad de capital propio que un banco puede utilizar para crear precios bidireccionales en determinados mercados financieros. Antes de la Ley Dodd-Frank, los bancos eran grandes agentes que operaban en los mercados de valores como compradores o vendedores, generando con su actividad una abundante liquidez. Pero, tras su entrada en vigor, estos bancos no solo tenían que reservar mayores cantidades de efectivo, sino que tampoco podían operar con la intención de obtener beneficios lo que, en consecuencia, restringía su capacidad y predisposición para ejercer de creadores de mercado y proveedores de liquidez en áreas donde sus actividades eran cruciales para el buen funcionamiento del mercado. Así, mientras que los bancos más pequeños y sus clientes pasaron sin duda a estar más protegidos frente a otro eventual cataclismo financiero, los requisitos de capital más estrictos y la reducción de la liquidez en los mercados financieros intensificaron otros riesgos que hoy son más visibles que nunca.

Esta reducción de la liquidez es especialmente relevante en los mercados de renta fija, donde el cálculo del precio de los bonos a valor de mercado no se emplea de forma generalizada y donde no se dispone de una oferta constante y uniforme de compradores y vendedores. Cuando el entonces ministro de Hacienda británico Kwasi Kwarteng sorprendió al mundo con el anuncio de medidas financieras irresponsables en su limitado presupuesto durante el mes de septiembre, el mercado de deuda pública británica se quedaba sin liquidez a medida que las demandas de margen adicional obligaban a los fondos de pensiones con beneficios definidos a deshacerse en masa de aquellas participaciones que deberían haber sido sus activos más líquidos: los bonos del Estado. Mientras todo el mundo vendía, los compradores desaparecían, lo que provocó que el precio de estos títulos cayese en picado y sus rendimientos aumentaran aún más en un círculo vicioso perpetuo, hasta que el Banco de Inglaterra intervino en el último minuto. Lo irónico de la situación es que la causa del problema fue una estrategia de gestión del riesgo denominada «inversión basada en pasivos», que supuestamente protege frente a los movimientos de tipos. El asombro y la conmoción derivados de la coyuntura hicieron caer al joven Gobierno británico, ya que todas las miradas estaban puestas en las tribulaciones de la City londinense. Todos los observadores se hicieron la misma pregunta: ¿quién será el próximo en caer?

Solo el tiempo dirá qué recomendaciones o reglas establecerán los Gobiernos en las próximas semanas y meses. Ahora mismo, los expertos jurídicos trabajan en el diseño de medidas de reforma que permitan a los fondos de pensiones afectados prestar como garantía a sus proveedores de cobertura activos no monetarios, evitando así una huida masiva en el mercado de gilts británicos, como la que se ha producido recientemente. A la vista de lo anterior, no deja de sorprender la recomendación que el Gobierno holandés ha formulado a sus propios fondos de pensiones, a quienes insta a aumentar sus activos líquidos vendiendo bonos por efectivo en previsión de que una crisis similar pudiera estallar en Países Bajos. En otras palabras, los mandatarios neerlandeses han venido a decir: «Estimados fondos de pensiones, debéis asumir la pérdida permanente del capital de vuestros inversores vendiendo estos activos al precio más bajo lo antes posible…».

Ver para creer.

La debacle en los fondos de pensiones británicos sirve de recordatorio de que, en realidad, no resulta posible erradicar el riesgo y de que, a menudo, este solo se desplaza hacia otro rincón del sistema. Pero, ¿a cuál? Gracias a las reformas introducidas por la Ley Dodd-Frank, parte de la respuesta es probablemente que «no a los bancos».

Entonces, ¿quién ha sustituido a estos antiguos agentes que invertían por cuenta propia para crear mercado con unos valores por lo demás ilíquidos? ¿Con qué grado de transparencia operan? ¿Pueden los potenciales compradores de bonos saber quiénes son sus contrapartes? O, lo que es aún más importante en el actual periodo de subidas desenfrenadas en los tipos de interés y los rendimientos de los bonos, ¿dónde pueden encontrar compradores los vendedores? Esta cuestión es de vital importancia, ya que el principal problema de los mercados financieros a día de hoy es la reducción de liquidez que padecen desde hace meses y que amenaza con convertirse en una crisis de liquidez, a la que seguiría una crisis de solvencia que se propagaría a muchos rincones del mercado.

Otra parte de la respuesta, quizá más esclarecedora, podría tener que ver con «la banca en la sombra», un sector que el Banco Central de Irlanda define en el siguiente fragmento:

En el préstamo tradicional, el volumen de crédito de un banco está vinculado con el volumen de depósitos que recibe y la cantidad de fondos que puede tomar a préstamo en los mercados. La banca en la sombra funciona según el mismo principio. Así, por ejemplo, un fondo de    inversión recibe dinero de los inversores emitiendo a su favor participaciones en el fondo. Para obtener rendimiento para sus inversores, el fondo utiliza este dinero para comprar títulos (por ejemplo, bonos emitidos por países o empresas).

Del mismo modo que el banco hace de «intermediario» entre los ahorradores y los prestatarios para obtener un tipo de interés específico, el fondo de inversión sirve de canal de enlace entre los inversores y los países o las empresas para generar un rendimiento. Al recaudar fondos de inversores y, posteriormente, prestárselos a los países o las empresas, las entidades bancarias en la sombra actúan como bancos».²

Puesto que, por definición, en esta actividad no participan bancos sistémicamente importantes, está sujeta a una menor regulación y supervisión. La banca en la sombra puede emplear vehículos similares a los fondos de inversión, como fondos de renta fija y renta variable, hedge funds y fondos de private equity. Aparte del actual sector bancario paralelo, que representa alrededor de 60 billones de dólares, según las estimaciones más conservadoras, y hasta la mitad de todos los activos financieros existentes, según las más amplias,³ cabe destacar el protagonismo que han adquirido los fondos de renta fija de todo el mundo en este ámbito.

Al igual que en el caso de los bancos, las actividades de estos fondos son cíclicas. En consecuencia, se han visto favorecidas por la liquidez en el anterior entorno de mercado alcista, ya que el crecimiento de su volumen de activos gestionados ha facilitado sus actividades de índole bancaria, es decir la compra (y venta) de bonos de empresas y/o Gobiernos con el capital recaudado de sus inversores a cambio de la emisión de acciones en sus fondos. En ocasiones, la deuda de varias empresas (a menudo con ratings de «bono basura») se agrupa y empaqueta en porciones de títulos similares a bonos que se denominan «obligaciones garantizadas por préstamos» (CLO, por sus siglas en inglés). Cuando un inversor, como un fondo de pensiones, invierte en fondos cuyas carteras incluyen estas CLO, está participando de las actividades de la banca en la sombra.

Resulta difícil entender cómo estos fondos de capital, que ofrecen la posibilidad de convertir las acciones en efectivo a demanda, pueden garantizar un mercado ordenado y líquido en situaciones en las que los flujos de salida comienzan a superar a los de entrada, convirtiéndose así en vendedores netos. Tal y como sucede a los bancos, son vulnerables a las «huidas» que se producen cuando todos los inversores reembolsan sus acciones a la vez con el fin de recaudar efectivo. Como ya vimos en el mercado de los fondos de pensiones británicos, el uso del apalancamiento puede intensificar aún más esta dinámica desestabilizadora si las caídas en los precios inducen ventas forzosas para hacer frente a los requisitos de margen adicional.

La paradoja aquí es que, mientras que la Ley Dodd-Frank trata de fomentar la rendición de cuentas y la transparencia en el sector bancario, la opacidad de estas actividades «en la sombra» dificulta la tarea de determinar a qué rincones del mercado se extienden y cuantificar la medida en que lo hacen. ¿Cómo afectarán, por ejemplo, el aumento de los costes de endeudamiento y el fortalecimiento del dólar estadounidense a aquellas empresas cuya deuda está compuesta por los títulos supuestamente líquidos que conforman las carteras de estos fondos de renta fija? Pero no son solo los impagos directos lo que podrían desencadenar estas «huidas». Las rebajas en las calificaciones crediticias son otro factor a tener en cuenta. Hoy, los mercados financieros están más interconectados que durante la crisis financiera mundial. ¿Cómo podemos, entonces, estar seguros de que un fondo o una empresa individual no va a ser tan grande como para provocar una reacción en cadena ni va a estar tan interrelacionada con otras como para que eso ocurra? El problema es que, sea el momento que sea, los responsables políticos siempre están librando la batalla definitiva.

Es cierto que hemos formulado más preguntas de las que hemos intentado responder. Sin embargo, la conclusión para el inversor en Quality growth debe ser que, aunque nuestras empresas –entre las que se incluyen muchas de las más líquidas y de mayor calidad del mundo– podrían no ser inmunes a las eventuales implicaciones de una contracción de liquidez en el actual entorno de mercado, saber lo que puede estar afectando a los precios de las acciones (es decir, los flujos y no los fundamentales) nos da tranquilidad para centrarnos en lo realmente importante: confiar en la capacidad de nuestras empresas para aumentar consistentemente sus beneficios en el tiempo. Porque, a largo plazo, son los beneficios los que determinan los precios de las acciones.

P. Seilern-Aspang & C. Hoelzl,

31 de Octubre de 2022

¹Paul Volcker saltó a la fama entre los setenta y principios de los ochenta del pasado siglo, cuando la inflación mundial crecía a un ritmo aún mayor que el actual. La clave de su popularidad fue su victoria frente a la inflación, que logró mantener a raya aplicando una política monetaria muy restrictiva, hasta su abrupto resurgimiento en 2021 y su exacerbación tras los salvajes ataques de Putin a Ucrania este año.

²Central Bank of Ireland, Explainer – What is Shadow Banking? (Banco Central de Irlanda. Explicación – ¿Qué es la banca en la sombra?) (2022) What is shadow banking | Central Bank of Ireland.

³At the end of 2020: Financial Stability Board, Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation («Al final de 2020». Consejo de Estabilidad Financiera, Informe de supervisión global sobre intermediación financiera no bancaria) (16 de diciembre de 2021) Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2021 (fsb.org), pág. 3.

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