Visa und Mastercard: Abwehr von Bedrohungen

Das Jahr 2022 war für die Anleger ein besonders schwieriges Jahr, in dem es kaum Möglichkeiten gab, dem stärksten Zinsanstieg in der Geschichte der USA zu entgehen.¹ Folglich lässt sich der wichtigste Unterschied in der Wertentwicklung der Aktien in diesem Jahr durch die Sensibilität der einzelnen Unternehmen gegenüber den Zinssätzen erklären, mit anderen Worten durch die Cashflow-Duration. Bei Unternehmen, deren Cashflows weit in der Zukunft liegen, wird der Gegenwartswert ihrer Cashflows durch höhere Zinssätze gedrückt. Die Cashflow-Duration allein kann jedoch nicht die gesamte Wertentwicklung einer Aktie im Jahr 2022 erklären, und es ist interessant zu sehen, wie selbst innerhalb ein und desselben Sektors die Performance verschiedener Akteure aus einer Reihe von Gründen, die über ihre Sensibilität gegenüber den Zinssätzen hinausgehen, erheblich variieren kann. Ein Beispiel dafür ist der Zahlungssektor, in dem einige unserer überzeugendsten Titel, Visa und Mastercard, in diesem Jahr im Gegensatz zum Fintech-Sektor und anderen konkurrierenden Technologien eine starke Performance erzielt haben.

Die große Erholung

Die Auswirkungen der Pandemie auf die verschiedenen Branchen waren sehr unterschiedlich. Sektoren wie Tourismus, Gastgewerbe und Einzelhandel waren besonders stark betroffen, da die Menschen zu Hause blieben und nicht unbedingt notwendige Reisen vermieden. Andere Sektoren wie der elektronische Handel und die Technologiebranche verzeichneten einen Anstieg der Nachfrage, da die Menschen diese Plattformen nutzten, um Waren und Dienstleistungen zu kaufen. Daher war es nicht weiter verwunderlich, dass sich Fintech während der Pandemie so gut entwickelte, da die Verbraucher, die sich im Lockdown befanden, nun ihre Ausgaben online tätigten, was die Nachfrage nach digitalen Zahlungen weltweit ankurbelte. Auf der anderen Seite litten globale Zahlungsunternehmen wie Visa und Mastercard unter dem vorübergehenden Verlust ihres internationalen Zahlungsgeschäfts, da der internationale Reiseverkehr plötzlich zum Erliegen kam. So erklärt sich im Wesentlichen, warum der S&P Kensho Future Payments Index, der sich größtenteils aus Finanztechnologieunternehmen wie Paypal, Mercadolibre oder Shopify zusammensetzt, im Jahr 2020 um mehr als 57 % anstieg, während Visa und Mastercard in diesem Jahr 17 % bzw. 20 % zulegten.

Spulen wir ins Jahr 2022 vor, so zeigt sich ein ganz anderes Bild. Als die meisten Volkswirtschaften im Februar und März 2022 beschlossen, die Beschränkungen zu lockern, begann sich der elektronische Handel zu normalisieren, die Verbraucher kehrten in die stationären Geschäfte zurück und gaben mehr für Reisen und Gastgewerbe aus. Für Fintech-Unternehmen wendete sich das Blatt und sie erlebten eine starke Verlangsamung und mitunter sogar einen Rückgang der Nachfrage nach ihren Dienstleistungen, was dazu führte, dass der S&P Kensho Future Payments Index im Jahr 2022 um 35 % fiel. Umgekehrt profitierten Visa und Mastercard von der starken Erholung des internationalen Reiseverkehrs, was den Unternehmen half, die Erwartungen zu übertreffen und die Prognosen für Umsatz und Margen in jedem einzelnen Quartal 2022 anzuheben, trotz des Rückzugs aus Russland zu Beginn dieses Jahres. Visa ist es gelungen, seine Gewinne im Jahr 2022 um 27 % zu steigern, und diese liegen nun 38 % über dem Niveau vor der Pandemie 2019. Es wird erwartet, dass Mastercard im Februar 2023 ein ähnliches Gewinnwachstum melden wird. Die Belebung des internationalen Reiseverkehrs erwies sich daher 2022 als wichtiger Antriebsfaktor und trug dazu bei, dass sie nur um 3 % bzw. 4 % zurückgingen, verglichen mit dem Rückgang des S&P 500 um 19%.

Ein stabiles Wettbewerbsumfeld

Die Belebung des internationalen Reiseverkehrs hat Visa und Mastercard viel Rückenwind gegeben, aber auch der nachlassende Wettbewerbsdruck hat die Aktien begünstigt. So verzeichneten während der Pandemie einige Fintech-Unternehmen, deren Ambition es ist, mit Visa und Mastercard zu konkurrieren, ein starkes Wachstum, was die Befürchtung schürte, dass die Zahlnetzwerke Marktanteile an neue Anbieter verlieren könnten, die von jüngeren Verbrauchern bevorzugt werden. Ein Beispiel hierfür war „Buy Now Pay Later“ (BNPL). BNPL-Anbieter bieten Verbrauchern die Möglichkeit, Waren und Dienstleistungen online zu kaufen und sie zu einem späteren Zeitpunkt zu bezahlen, in der Regel ohne Vorabzahlung oder Zinsen. Dies ist für Verbraucher interessant, die keinen Zugang zu Krediten haben oder die traditionelle Formen der Verschuldung vermeiden wollen. Führende Anbieter von BNPL wie Affirm, Afterpay oder Klarna erlebten während der Pandemie einen regelrechten Boom, und von da an sagten Analysten ein exponentielles Wachstum voraus. In Anbetracht der stetig steigenden  Inflation im Jahr 2022 befürchten Analysten nun, dass die Verbraucher nicht mehr in der Lage sein werden, Geld für Nicht-Basiskonsumgüter auszugeben. Anhaltende Zinserhöhungen in den USA und in Europa werden nach allgemeiner Auffassung zu Rezessionen führen, die zu einem Rückgang der Verbraucherausgaben und zu einem potenziellen Anstieg der Forderungsausfälle bei BNPL-Anbietern führen werden. Höhere Zinssätze bedeuten auch höhere Kosten für den Schuldendienst für BNPL-Anbieter, die in der Regel hohe Verbindlichkeiten in ihren Bilanzen haben. Dies führte dazu, dass die Aktienkurse der führenden BNPL-Anbieter im Jahr 2022 deutlich zurückgingen: Der   Aktienkurs von Affirm sank um 90 % und der Aktienkurs von Block (früher bekannt als Square, das im Februar 2022 mit Afterpay fusionierte) um 61 %.

Eine weitere Finanzinnovation, die seit langem als potenzieller Konkurrent des Zahlnetzwerks gehandelt wird, ist die umstrittene Anlageklasse der Kryptowährungen. Wir haben in der Vergangenheit über die Einschränkungen von Bitcoin geschrieben, die es zu einem langsamen und teuren Zahlungssystem machten, das wahrscheinlich nie mit Visa und Mastercard konkurrieren wird (ZU GROSS UM ZU SKALIEREN). Dennoch erwarteten viele Krypto-Enthusiasten auf dem Höhepunkt im November 2021, dass das dezentrale Finanzwesen die Zukunft des Zahlungsverkehrs sein würde. Seitdem ist die Marktkapitalisierung von Kryptowährungen um mehr als 2 Billionen US-Dollar gesunken und wird derzeit mit rund 800 Milliarden US-Dollar bewertet. Der Crash von TerraUSD, dem drittgrößten Stablecoin der Welt, und der jüngste Konkurs der führenden Kryptobörse FTX haben viele Anleger dazu veranlasst, eine stärkere Regulierung des Sektors zu fordern. Auch wenn Blockchain eine interessante Technologie bleibt, sind wir der Meinung, dass Zahlungen wahrscheinlich nicht ihr bester Anwendungsfall sein werden.

Da jede dieser Technologien mit ihren eigenen Herausforderungen konfrontiert ist, gewinnen Visa und Mastercard weiterhin Anteile bei Bargeld- und Scheckzahlungen und gehen Partnerschaften mit Fintech-Unternehmen auf der ganzen Welt ein, um ihre Netzwerke weiter zu stärken.

Ein widerstandsfähiges Geschäftsmodell

Ein weiterer Rückenwind für Visa und Mastercard im Jahr 2022 hat mit der Widerstandsfähigkeit ihrer Geschäftsmodelle angesichts der anhaltenden Inflation und der sich abschwächenden Wirtschaft zu tun. Wie wir in diesem Jahr immer wieder betont haben in unserer Newsletter-Serie zur Inflation², sind Unternehmen mit einer starken Preissetzungsmacht, hohen operativen Margen und einer geringen Kapitalintensität   unserer Meinung nach am besten positioniert, um den Wert ihrer Cashflows in inflationären Zeiten zu schützen. Visa und Mastercard bestehen alle diese Tests mit Bravour. Die Investitionsausgaben in Prozent der Nettoeinnahmen betrugen in den letzten 5 Jahren durchschnittlich 3 % bzw. 4 %. Die von Visa ausgewiesene Betriebsmarge von 64 % ist derzeit die höchste im S&P 500, während Mastercard mit einer Marge von 53 % mühelos unter den Top 10 rangiert. Ferner sind zwei Drittel der Einnahmen dieser Unternehmen variabel und an die von den Verbrauchern gezahlten Preise gebunden, was bedeutet, dass die Inflation den Einnahmen von Visa und Mastercard direkt zugute kommt. Dies und der Aufschwung im grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr haben dazu beigetragen, dass die beiden Unternehmen im Jahr 2022 Rekord-Betriebsmargen verzeichnen konnten, die über ihren Höchstwerten von 2019 liegen.

Weniger klar könnte das Bild sein, wenn es darum geht, wie die globalen Zahlnetzwerke in einer Rezession abschneiden könnten. Da die Einnahmen an die privaten Konsumausgaben gekoppelt sind, würde ein wirtschaftlicher Abschwung den Gewinn von Visa und Mastercard sicherlich beeinträchtigen. Betrachtet man die historischen Wachstumsraten der Unternehmen, so sind die Nettoeinnahmen in den letzten zehn Jahren mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 11 % gestiegen. Im gleichen Zeitraum sind die privaten Konsumausgaben mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von etwa 4 % gewachsen, während die zunehmende Verbreitung von Zahlungskarten schätzungsweise 4 bis 5 Prozentpunkte zum Wachstum beigetragen hat. Das übrige Wachstum von Mastercard ist auf das Wachstum des Geschäfts mit Zusatzleistungen, die Gewinnung von Marktanteilen von konkurrierenden Netzwerken und das Engagement in schnell wachsenden Ländern in Europa und Asien zurückzuführen. Für Visa ist das Wachstums-Delta vor allem auf die Übernahme von Visa Europe im Jahr 2015 und den Aufbau eines Datengeschäfts zurückzuführen, das mit dem von Mastercard konkurriert.

Mit Blick auf die Zukunft erwarten wir, dass der Anstieg der privaten Konsumausgaben in den nächsten fünf Jahren etwa die Hälfte des Wachstums von Visa und etwa 40 % des Wachstums von Mastercard ausmachen wird. Dies ermöglicht es uns, einige Szenarien zu modellieren. Erstens: Im Falle einer „sanften Landung“ würde sich das Wachstum der privaten Konsumausgaben verlangsamen oder sogar stagnieren. In diesem Szenario würden wir erwarten, dass Visa und Mastercard in der Lage sein werden, weiterhin mit 5-7 % zu wachsen, unterstützt durch die Stärke der zugrunde liegenden strukturellen Wachstumstreiber – die fortgesetzte Verbreitung von Zahlungskarten sowie das Wachstum bei Zusatzdienstleistungen und neuen B2B-Kanälen. Im Falle einer tieferen Rezession könnten die privaten Konsumausgaben wie 2009 schrumpfen, als sie zwischen 2007 und 2009 um 4 % zurückgingen, bevor sie sich bis 2012 vollständig erholten. In diesem Szenario würden wir erwarten, dass die privaten Konsumausgaben einen Gegenwind im niedrigen einstelligen Bereich darstellen, was Visa und Mastercard immer noch ein jährliches Wachstum zwischen 2 % und 4 % bescheren würde, das durch die gleichen Faktoren wie oben beschrieben unterstützt wird. Im schlimmsten Fall einer lang anhaltenden Stagflation, wie sie in den USA in den 1970er Jahren herrschte, würden Visa und Mastercard sogar vom nominalen Wachstum der privaten Konsumausgaben profitieren, das den realen Rückgang der privaten Konsumausgaben ausgleichen würde.

Fazit

Visa und Mastercard sind seit 14 Jahren börsennotiert und fast ebenso lange im Seilern-Universum vertreten. In diesem Zeitraum gab es eine Reihe von Herausforderungen, die die Anleger oft beunruhigt haben, wie z. B. das Durbin Amendment im Jahr 2011, der Einstieg von Big Tech in den Zahlungssektor im Jahr 2015, staatlicher Nationalismus im Jahr 2017, der Aufstieg von Fintech im Jahr 2019 und natürlich die jüngsten Herausforderungen durch BNPL und Krypto in den Jahren 2020 und 2021. Diese Risiken haben oft zu Perioden unterdurchschnittlicher Performance geführt, und obwohl wir jede dieser Herausforderungen ernst genommen haben, legen unsere Analysen nahe, dass die Netzwerke diese disruptiven Ereignisse meistern und einige dieser Feinde in Freunde verwandeln können. Visa und Mastercard erinnern uns daran, wie wichtig es ist, eigene Analysen durchzuführen, den Trubel zu ignorieren und die Gewinne langfristig die Aktienkurse bestimmen zu lassen.

C. Massin,

30. Dezember 2022

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