El Poder De Las Exclusiones

«Aquel que persigue dos conejos no atrapa ninguno» — Confucio

En su último boletín, Peter Seilern repasó los turbulentos acontecimientos del último mes: la quiebra de Silicon Valley Bank, el rescate de Credit Suisse y sus implicaciones para los tipos de interés y los mercados. Además, recordó el motivo por el que nunca invertimos en bancos. Este boletín, sin embargo, profundiza en el amplio tema de las exclusiones y en por qué son cruciales para la protección del capital a largo plazo.

La pérdida de oportunidades es una realidad inherente a los inversores de todo el mundo. Invertir en todos los sectores del mercado de renta variable supone, para algunos, tener margen de maniobra; sin embargo, para otros, este margen puede traer consigo un análisis superficial que se traduzca en malos resultados a largo plazo.

Durante más de 30 años, el objetivo de la filosofía de inversión de Seilern ha sido minimizar el riesgo de incurrir en una pérdida permanente de capital a través de un proceso con un alto grado de exclusión. Este enfoque nace de nuestra convicción de que no se debería tratar de llegar a todo, y que los buenos resultados a largo plazo dependen tanto de las inversiones como de las exclusiones.

Para determinar si una empresa cumple nuestros estrictos criterios de quality growth, nos basamos en las diez reglas de oro de Seilern, que también nos permiten establecer claramente por qué una empresa no es quality growth. Tener unos principios de inversión tan categóricos como estos no solo es una potente herramienta para capear un tempestuoso momento como el actual; sino que contribuyen a reducir significativamente el riesgo de cambio de estilo de inversión (o style drift), y eso es lo más importante, ya que se trata de la peor pesadilla para quienes asignamos capital.

El arte de decir «no»

Un inversor en renta variable global que no se marque restricciones puede invertir en un universo de unas 57 000 empresas cotizadas. Hasta que llegue el día en que ChatGPT pueda realizar un análisis fundamental de todas estas empresas en cuestión de segundos, tendremos que limitar nuestra atención para aumentar nuestras probabilidades de éxito. Para ello, es imprescindible descartar algunas empresas. Ahora bien, ¿cómo?

Mediante el proceso de exclusión de Seilern, podemos ir eliminándolas de forma gradual con arreglo a las diez reglas de oro: empresas con una capitalización bursátil inferior a 3000 millones de USD, ya que trabajamos con fondos de negociación diaria de gran capitalización; empresas cotizadas en mercados no pertenecientes a la OCDE, puesto que confiamos en el estado de derecho y la gestión pública que apuntalan las cotizaciones en mercados maduros; empresas con malos fundamentales financieros,  como un bajo crecimiento, márgenes estrechos, baja rentabilidad sobre el capital invertido y un alto endeudamiento; empresas con un historial inferior a tres años desde su salida a bolsa, y empresas no pertenecientes a sectores quality growth.

Más adelante nos adentraremos en esta última exclusión. Sin embargo, para que el lector se haga una idea, tras aplicar este proceso de exclusión, el universo de inversión potencial de casi 57 000 empresas se reduce drásticamente a tan solo unas 500 empresas. Por lo tanto, antes de tan siquiera realizar ningún análisis concreto, excluimos de forma inmediata más del 99 % del mercado de renta variable global.

Es posible que, para algunos inversores, esto suponga descartar demasiadas oportunidades. Sin embargo, nuestra dilatada experiencia nos ha enseñado que es más probable hallar una empresa quality growth en esta lista concentrada. Al fin y al cabo, la inversión quality growth consiste en reducir riesgos e incrementar la probabilidad de lograr rentabilidad, y no tanto en abarcar muchas opciones.

Con la lista de 500 empresas definida, el equipo de inversión aplica un análisis fundamental para excluir, al menos, otro 90 % de las empresas de esta lista. El resultado de esta segunda criba es el universo de inversión de Seilern: una lista de unas 50 a 70 empresas auténticamente quality growth de todo el mundo y refrendadas de forma unánime por todo el equipo de inversión.

¿Qué es quality growth y qué no?

En ocasiones, la definición de quality growth conlleva cierto grado de subjetividad. Sin embargo, hace muchos años que nosotros lo tenemos muy claro. Aunque en el universo de quality growth la entrada o salida de determinados sectores económicos puede ser un fenómeno común, debido a cambios que se prolongan durante largos periodos de tiempo, la lista de sectores que no se consideran quality growth se ha mantenido estable durante, al menos, los últimos 10 a 15 años.

A continuación, abordamos algunos de estos sectores, así como los motivos por los que no se adhieren a nuestras diez reglas de oro. La lista y los motivos son ilustrativos.

Banca. Los bancos ganan dinero con el margen resultante de tomar prestado a corto plazo de los depósitos y prestar a largo plazo mediante créditos. Es decir, depende por completo de los giros cíclicos de la curva de tipos, por lo que apenas tiene poder de fijación de precios. Además, los bancos tradicionales obtienen sus flujos de efectivo futuros a partir del valor razonable de su cartera de préstamos en el balance. La valoración de estos activos es tremendamente complicada, lo que reduce en gran medida la transparencia de sus cuentas. Con la aparición de tensiones financieras, esta opacidad, junto con un modelo de negocio altamente apalancado, puede traducirse en quiebras  increíblemente rápidas.

Energía, minería y recursos. Aunque se puede considerar que la demanda de energía y recursos básicos es un motor de crecimiento estructural a largo plazo, estas empresas, al igual que con los bancos, dependen de los desequilibrios de la oferta y la demanda mundiales. Además, como su oferta carece casi por completo de diferenciación de producto (son materias primas, al fin y al cabo), no tienen poder de fijación de precios. Todo esto trae consigo una baja rentabilidad sobre el capital, ya que la inversión en activo fijo se suele realizar de forma más agresiva durante el punto álgido del ciclo.

Servicios públicos. El suministro de servicios públicos es crucial para la economía mundial. Sin embargo, como estas empresas están reguladas, su asignación de capital no es la más óptima, ya que, con frecuencia, su rentabilidad sobre el capital se encuentra sujeta a límites marcados por el entorno de financiación de deuda externa. Por lo general, esto da lugar a modelos de negocio que emplean grandes cantidades de capital y balances con un alto apalancamiento, con la confianza de que los cambios normativos no alterarán de forma permanente su capacidad para generar un exceso de flujos de caja libre.

Telecomunicaciones. Las empresas de telecomunicaciones no disponen de suficientes motores de crecimiento secular a largo plazo que sean independientes del ciclo económico. Más bien, son empresas que operan en mercados excepcionalmente competitivos y tienen muy poco poder de fijación de precios y balances con un alto nivel de apalancamiento. Además, dada la gran importancia de la infraestructura de las telecomunicaciones para la economía, son empresas altamente reguladas, por lo que su asignación de capital no es la más eficiente.

Bienes inmuebles. Dada su naturaleza, las empresas de bienes inmuebles y los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) operan en un sector altamente cíclico, que se caracteriza por auges y caídas habituales de los dinámicos precios de los inmuebles, las tasas de arrendamiento y el alto endeudamiento. Por su parte, los REIT deben pagar por ley al menos el 90 % de sus beneficios imponibles a los accionistas en forma de dividendos. En nuestra opinión, esto implica no poder invertir el exceso de capital para financiar las perspectivas de crecimiento futuro.

Industria pesada. Esta categoría es un «cajón de sastre» que engloba una amplia gama de sectores, como el del transporte o la construcción. La principal característica que comparten todas las empresas de la industria pesada es que precisan grandes cantidades de capital de forma continua para financiar su crecimiento futuro. Aunque este requisito de capital puede dificultar la entrada de nuevos competidores al mercado, también puede darse el caso de que se utilice a destiempo, ya que estos sectores están altamente ligados al ciclo económico en general. Un ejemplo de ello es el sector aeronáutico, donde la destrucción de capital a largo plazo ha sido sistemática.

Conclusión

Los puntos clave de la lista anterior son claros. La inversión quality growth se centra en sectores con crecimiento secular, no cíclico, que también tengan las mejores características de calidad diseñadas para proteger a los inversores de sufrir una pérdida de capital permanente. No cambiamos esta definición a nuestro antojo para tratar de adaptarnos a los entornos de mercado a corto plazo y hacer market timing con los ciclos. En su lugar, nos basamos en nuestro estricto proceso de exclusión de sectores para reducir el riesgo de style drift, en un esfuerzo por hallar empresas con un crecimiento sostenible de los beneficios a lo largo de los ciclos y no durante los ciclos.

No cabe duda de que hemos desaprovechado muchas oportunidades de inversión a corto plazo en el pasado, y probablemente también ocurra en el futuro, pero creemos fehacientemente que un enfoque altamente selectivo y disciplinado, en la medida de lo posible, es la mejor manera de que el patrimonio de nuestros clientes crezca y esté protegido a largo plazo. De hecho, esta estrategia ha brindado unos excelentes y estables resultados a largo plazo a nuestros clientes: nuestra clase de acciones más veterana ha logrado una rentabilidad anualizada del 7,9%¹ frente a la rentabilidad del 5,9 % del MSCI World Index desde su creación en 1996.

A pesar de que, gracias a nuestro proceso de exclusión, podemos comprender la evolución de nuestros fondos en los distintos entornos de mercado, no hay mucho que podamos hacer en los años en los que los sectores cíclicos tienen un buen comportamiento. En 2021, los inversores habrían agradecido no estar expuestos a bancos ni empresas energéticas, pero en 2022 habrían deseado lo contrario. Ahora en 2023 parece que estamos ante otro giro de 180 grados.

Aunque estos cambios pueden tener una gran influencia en el rendimiento a corto plazo, nuestro objetivo es crear el mejor producto posible de quality growth, con resultados estables, para que nuestros clientes sepan siempre en qué están invirtiendo. A fin de cuentas, ceñirse a una filosofía claramente definida que se aplique de forma sistemática con arreglo a un proceso es lo que distingue a los verdaderos inversores en quality growth.

M. Lo Blanco,

31 Marzo 2023

¹Clase de acciones Retail en CHF con cobertura del Seilern World Growth, 15/01/1996 – 31/03/2023 (27,2 años)

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