Wie schon seit langem an den Finanzmärkten üblich, kam es im August zu zunehmenden Spannungen, die durch eine geringere Zahl von Marktteilnehmern, eine geringere Liquidität und eine höhere Preisvolatilität noch verschärft wurden. Während den Anlegern diese Ängste einige Jahre lang erspart blieben, wird 2024 als ein Jahr in die Geschichte eingehen, in dem es Überraschungen gab, die Anleger und Fondsmanager überrumpelten. Allerdings könnten sogar Überraschungen Elemente enthalten, die von erfahrenen Anlegern als potenzielle Alarmglocken hätten vorhergesehen oder zumindest erkannt werden können.
Ausschlaggebend für die weltweiten Turbulenzen im August waren die unerwartet schwachen wöchentlichen US-Arbeitsmarktzahlen, die den Verdacht auf eine sich abschwächende Wirtschaft weckten, in der der Inflationsdruck der letzten beiden Jahre deutlich in den Hintergrund getreten ist. Dies geschah vor dem Hintergrund enttäuschend ausgefallener US-Quartalszahlen, bei denen die Aktienkurse in einigen Fällen unbarmherzig auf die Enttäuschung reagierten. Die US-Notenbank erwies sich schnell als Sündenbock – als eine Zentralbank, die einmal mehr hinter der Kurve zurückblieb, da andere bereits ein Programm zur Senkung der Zinssätze eingeleitet hatten.
Die Märkte reagierten schnell und trieben den Volatilitätsmesser (oder Angstmesser) auf neue Höchststände, da die Aktienkurse wild schwankten, manchmal heftig verschärft durch den üblichen Spielverderber: das Abwickeln von Carry-Trades. Im Mittelpunkt dieses internationalen Sturms stand der japanische Yen, ein eigentlich unwahrscheinlicher Verursacher.
Die letzten zwei Jahre waren eine Phase, in der die Finanzmärkte etwas beunruhigt waren. Obwohl die Inflationsraten aus verschiedenen Gründen zu sinken begannen, gab es zahlreiche Kommentatoren, Beobachter und vor allem Experten, die von den Beobachtungen und Vorhersagen der Anleihemärkte und anderer Märkte abwichen. Heute sind viele dieser Akteure verstummt, da die Zentralbanken in mehr oder weniger wichtigen Finanzregionen eine geldpolitische Lockerung eingeleitet haben, in der Regel durch eine monetaristische, manchmal aber auch durch eine Wechselkurspolitik. Ein Beispiel für Letzteres ist Japan.
Jahrzehntelang wurde Japan als eine Kombination aus einem Land am Rande einer Deflationskrise und einer Bastion der Stabilität und Solidität angesehen. In stressigen Zeiten galt der japanische Yen trotz der dauerhaft niedrigen Zinssätze als einer der letzten sicheren Häfen (womit das Argument, dass der Aussenwert einer Währung weitgehend von ihren Zinssätzen im Vergleich zu anderen Währungen abhängt, entkräftet wurde). Die Turbulenzen führten in der Regel zu einer Stärkung des Yen und dazu, dass die exportorientierten Japaner nicht in der Lage waren, eine Hausse zu erleben, wie sie andere Länder erlebt haben.
Doch diesmal war es anders. Die zunehmenden Spannungen hatten zum Nachteil konkurrierender Länder (wie China) zu einer Schwächung der japanischen Währung geführt. Dies hat die Carry-Trades stärker wiederbelebt, bei dem Kredite aus Ländern mit niedrigen Zinsen zur Finanzierung von Spekulationen mit höher verzinsten Währungen in der ganzen Welt genutzt werden. Traditionell wurden Yen-bezogene Carry-Trades der sogenannten Frau Watanabe zugeschrieben, dem Inbegriff des einheimischen, unbedarften Kleinanlegers auf der Suche nach einer höheren Rendite als im eigenen Land. Bei der jüngsten Welle nutzten jedoch internationale Akteure diese Gelegenheit, um auf eine Reihe von Impulsgebern aufzuspringen, von denen der wichtigste der Ansturm auf die Magnificent Seven, deren Aktienkurse unaufhaltsam anstiegen, an der US-Börse war. Weitere Ziele waren der mexikanische Peso sowie weitere handverlesene Schwellenmarktwährungen in Asien. Die Hedgefonds waren wie üblich wichtige Akteure, die auch die Hauptlast der nachfolgenden Nachschussforderungen trugen, die immer in Stresszeiten auftreten und zur Aufzehrung der Gewinne für das gesamte Jahr führen können. Und der daraus resultierende massive Anstieg der Volatilität war der Grund dafür, das wahrgenommene Risiko für Anleger zu erhöhen, jedenfalls nach Ansicht derjenigen, die Volatilität mit Risiko gleichsetzen (was bei diesem Autor nicht der Fall ist).
Als die Bank of Japan Ende Juli zum zweiten Mal innerhalb von vier Monaten den Leitzins anhob (im März war es das erste Mal seit 17 Jahren), drehte die japanische Währung und ihr Außenwert litt unter der Auflösung der Carry Trades. Dies führte dazu, dass der Tokioter Aktienmarkt in einer einzigen Sitzung 12 % seines Wertes einbüßte. Das war es dann auch am 5. August 2024. (Alte Hasen werden sich an eine ähnliche Situation im Jahr 1987 erinnern, als der Verursacher einer unerwarteten Straffung der Geldpolitik die Deutsche Bundesbank war. Aber die Ursachen und Auswirkungen waren die gleichen wie heute).
Das Jahr 2024 war geprägt von einer massiven Dynamik bei den Aktienkursen, die allgemein mit künstlicher Intelligenz und ihrem gigantischen wahrgenommenen Zukunftspotenzial in Verbindung stehen. Wie bei allen von Dynamik getriebenen Kurssteigerungen wurden die potenziellen Risiken durch Renditeerwartungen überlagert, die auf übermässigen Investitionsausgaben beruhten, deren Früchte aber, wenn überhaupt, erst in ferner Zukunft zu erwarten sind. Gleichzeitig spiegeln die marktbeherrschende Stellung der kleinen Zahl führender KI-Akteure auch ihre Anfälligkeit wider. Als die Angst die Gier auf dem Markt ablöste, traten wilde Kursschwankungen an die Stelle der «No-Brainer»-Mentalität der Anleger, die scheinbar immer höhere Kurse angestrebt hatten. Auf ihrem Höhepunkt hatte die Marktkapitalisierung der Magnificent Seven mehr als die Hälfte des Bruttoinlandsprodukts der USA erreicht. Am Ende genügte die Ankündigung von Intel, zehn Prozent der Belegschaft zu entlassen, um die Anlegerstimmung über Nacht zu ändern.
Die Kombination aus angemessenen und sinkenden internationalen Inflationsraten und deren Erwartungen führte dazu, dass die Turbulenzen an den Aktienmärkten die Anleger hin zur Sicherheit festverzinslicher Märkte lenkten, insbesondere wieder einmal in den USA. Das Ergebnis war eine ungewöhnliche kurzfristige Dekorrelation der Aktien- und Anleihekurse, die ausschliesslich auf die erhöhten Spannungen und die Volatilität der Aktienkurse zurückzuführen war. Aber dies wirft ernsthafte Fragen darüber auf, was die Zukunft den Anlegern bringen wird, und warum.
Als die Anleger versuchten, nach dem Schuldigen für ihre Verluste zu suchen, wurde plötzlich die US-Notenbank (Fed) zum Bösewicht. Nach Ansicht vieler Beobachter hätte die Fed, die klar hinter der Kurve zurückblieb, die Geldpolitik schon vor einiger Zeit lockern und sogar eine Notsenkung in Betracht ziehen sollen, um die Nerven der Anleger zu beruhigen. Die gemässigten Kommentare der Fed könnten darauf schliessen lassen, dass die ersten Zinssenkungen im September erfolgen könnten und weitere zum Ende Jahres folgen werden.
Wichtiger ist wie immer das Verhalten der Anleihemärkte. Für diejenigen, die an die langfristige Korrelation von Aktien- und Anleihekursen glauben und anerkennen, dass die steigenden Zinssätze des letzten Jahres erst nach einer gewissen Zeit in der Wirtschaft spürbar wurden, wurde ein wichtiges Kapitel im Verhalten der Zentralbanken aufgeschlagen. Darüber hinaus hat sich die Geldmenge in den USA in letzter Zeit an den Inflationszahlen orientiert, was den Eindruck verfestigt, dass die Disinflation zurück ist und die Rede von einer anhaltenden Inflation überholt ist. China ist ein typisches Beispiel dafür. Das Land kämpft jetzt mit Deflation und sinkenden Anleiherenditen, da sich die Kommunistische Partei Chinas in die Investmentprogramme der lokalen Banken einmischt und sie dazu drängt, lokale kurzfristige Anleihen zu kaufen, um einer invertierten Renditekurve vorzubeugen.
Doch im August haben sich die Turbulenzen im Zusammenhang mit dem Carry-Trade-Geschäft gelegt und sind einem erneuten Anstieg der Aktienkurse gewichen. Nach diesem Sturm im Wasserglas ist ein wenig Ruhe eingekehrt.
Die geopolitische Lage in der Welt hat sich jedoch verschlechtert. Pessimistische Kommentatoren haben die Spannungen im Nahen Osten als Argument für eine schrumpfende Globalisierung, engere Lieferketten, höhere Ölpreise und natürlich ein erhöhtes Risiko eines Krieges zwischen den Supermächten angeführt. Sollte es zu einem sich ausweitenden Krieg im Nahen Osten kommen, werden dessen Schwere und Dauer auch auf dem Ölmarkt nicht unbemerkt bleiben. Das Ausmass ist unbekannt. In der Zwischenzeit ist der Ölpreis jedoch wieder auf das Niveau gefallen, das zuletzt im Januar 2024 zu verzeichnen war.
Inmitten dieses düsteren geopolitischen und makroökonomischen Szenarios wurden die Anleger in diesem Jahr weiterhin von künstlicher Intelligenz angezogen. Als die Aktienkurse dieser Unternehmen in die Höhe schnellten, traten die Kriterien für langfristige Investments in den Hintergrund, unabhängig von den Qualitäten traditionell solider und wachsender Unternehmen, wie etwa derjenigen, die über das Gütesiegel Quality Growth verfügen. Die Befürchtung, dass die Inflationsraten in Zukunft steigen könnten, führte zeitweise zur Erwartung längerfristig höherer Zinssätze sowie zu höheren Anleiherenditen. Dies trübte zuweilen die ansonsten klaren und soliden Aussichten für Unternehmen, die schon lange eine herausragende Marktposition einnehmen. Es ist also an der Zeit, zu den Grundlagen zurückzukehren.
Die 10 Goldenen Regeln für Quality Growth, die in diesen Newslettern oft ausführlich beschrieben werden, haben dazu gedient, ansonsten nicht quantifizierbare Risiken für Anleger an den Finanzmärkten einzudämmen. Das liegt vor allem daran, dass sich solche Anleger auf das jeweilige Geschäft konzentrieren, ohne sich zu sehr auf den Aktienkurs zu fixieren. Dies hat zu den erwarteten Ergebnissen geführt, wobei die Geschäftstätigkeit zu prognostizierbaren Erträgen führt, die wiederum die Aktienkurse beeinflussen. Dies ist schwer zu beurteilen, wenn man Unternehmen betrachtet, deren Aktienkurse unabhängig von ihren langfristigen Aussichten Gegenstand von Impulskäufen sind. Die Vorhersage der Erträge von Unternehmen, die in dem weitgehend im Entstehen begriffenen Bereich der künstlichen Intelligenz tätig sind, kann nicht der seriöse und grundlegende Hintergrund sein, vor dem das Risiko gemessen wird. Die Langfristigkeit ist weniger wichtig für die Überlegungen der Anleger, deren Zeithorizont nicht nur kurz, sondern darüber hinaus fast irrelevant ist.
Der im Jahr 2024 vorherrschende, etwas verzerrte Investment-Hintergrund könnte die Aktien von Quality Growth Unternehmen für viele Akteure aus dem Blickfeld gerückt haben. Dies gilt jedoch nicht für Anleger, deren Zeithorizont unbegrenzt ist und deren Überzeugungen sich darauf konzentrieren, wo die wahren Risiken für ein Unternehmen liegen und welchen wahren Wert es hat.
Wie wir seit langem argumentieren, stellt die Fähigkeit von Quality Growth Unternehmen, dauerhaft qualitatives Wachstum zu erzeugen, die langfristige Chance dar, die seriöse Anleger weiterhin erkennen – und nutzen werden.
P. Seilern
19. August 2024
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